2021 年业绩低于市场预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入341.02 亿元，YoY +19.10%；归母净利润11.88 亿元，YoY +3.63%；扣非归母净利润7.06 亿元，YoY -19.05%。公司业绩低于市场预期，主要系新产品售后保障任务增加导致毛利率降低以及社保减免减少等因素所致。

    　　发展趋势

    　　航发及衍生产品营收同比增长22%，本部和三家核心子公司均实现不同程度增长。1）公司2021 年航空发动机及衍生产品实现营收318.85 亿元，同比增长21.87%，主要因客户需求增加，产品交付增加；外贸出口装包业务实现营收12.92 亿元，同比降低14.42%，主要是受新冠疫情影响客户推迟或者取消订单所致；非航空产品及其他业务实现营收4.89 亿元，同比降低17.55%，主要是工贸型子公司材料销售收入减少所致。2）公司本部和三家核心子公司黎明、南方、黎阳营收分别增长51%/17%/12%/33%至90.13/186.35/80.31/30.20 亿元，均实现不同程度增长。

    　　新产品占比提升导致毛利率降低，费用管控能力提升期间费用率改善。1）公司2021 年毛利率和净利率分别同比降低2.48ppt 和0.52ppt 至12.49%和3.48%，主要因新产品占比增加、毛利率不稳定导致。2）2021 年期间费用率同比降低1.00ppt 至8.55%，其中：销售费用率同比增加0.36ppt 至1.42%，主要因售后保障任务增加引起销售服务费增加；财务费用率同比降低0.85ppt 至0.22%，主要是公司收到客户大额预付款，现金流较为充裕。

    　　3）2021 年公司计提信用减值损失1.67 亿元，同比增加67%，主要因子公司吉发公司进入破产程序，公司全额计提对吉发公司委托贷款减值准备。

    　　前瞻指标显著扩张，2022 年稳健发展可期。公司2021 年末应收账款为129.45 亿元，较年初增长58.07%；预付款项为2.75 亿元，较年初增长446.79%；合同负债为217.52 亿元，较年初增长675.34%；全年经营活动现金流净额为167.04 亿元，同比增长362.90%。应收账款、预付款项、合同负债、经营现金流大幅增加，表明公司生产经营活跃，下游客户需求旺盛，公司正积极备货组织生产，我们认为公司2022 年有望实现较快增长。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑公司型号批产和交付进度，我们下调2022 年净利润预测37.1%至14.66 亿元，引入2023 年净利润预测18.46 亿元。当前股价对应2023 年60 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑到航空发动机赛道的长期成长空间，我们基于2025 年估值，下调目标价30%至55.63 元，对应2025 年50 倍市盈率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　订单及产品交付不及预期；产品成熟度提升不及预期。