公司2021 年实现营收341.02 亿元，同比+19.10%；实现归母净利11.88 亿元，同比+3.63%，全年营收净利增长稳健，年末合同负债等指标预示景气将持续向好。公司是我国军用航空发动机整机龙头，受益于军机加速放量、实战化训练的加速以及部分型号定型批产，我们认为公司发展有望迎来向上拐点，看好公司长期成长性，维持公司“买入”评级。

    　　 营收实现较快增长，盈利水平有所下滑。公司2021 年实现营收341.02 亿元，同比+19.10%；实现归母净利润11.88 亿元，同比+3.63%；实现扣非归母净利润7.06 亿元，同比-19.05%。分业务情况，航空发动机产品实现收入318.85 亿元，同比+21.87%；外贸转包实现收入12.92 亿元，同比-14.42%；非航产品实现收入4.89 亿元， 同比-17.55%； 21Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为8.4%/10.5%/31.6%/19.7%，收入已出现明显拐点。利润端，受产品结构调整影响，整体毛利率同比-2.48pcts 至12.49%；其中航空发动机产品毛利率下降2.86pcts 至11.95%。售后保障任务和销售服务费增加，销售费用同比+59.93%至4.84 亿元；社保减免减少及职工薪酬增加影响，管理费用同比+12.43%至18.84 亿元；受利息收入增加影响，财务费用同比-76.11%，使得整体期间费用率同比下降1.00pct 至8.55%。综合上述因素，公司2021 年净利率同比减少0.46pct 至3.61%，盈利水平有所下滑。单四季度，公司实现营收157.59 亿元，同比增长19.71%；实现归母净利润4.05 亿元，同比下降21.03%；或受整机交付增加影响，毛利率下滑较多，同比-3.82pcts 至10.23%。

    　　 黎明收入平稳增长，黎阳需求逐步释放。分析2021 年度核心子公司情况，①沈阳黎明（410 厂），主要生产大推力涡扇发动机，配套我国主力军机，全年实现收入186.35 亿元，同比+17.05%；其中航空发动机产品收入181.20 亿元，同比增+17.53%；实现利润总额5.63 亿元，同比+18.17%；②株洲南方（331 厂），主要从事中小型涡桨及涡轴发动机，配套中小型运输机及直升机，全年实现收入80.31 亿元，同比+11.70%，其中航空发动机产品收入77.58 亿元，同比+11.06%；实现利润总额3.16 亿元，同比-9.02%；③贵阳黎阳（460 厂），主要负责中小推力涡喷、涡扇发动机，前期以科研型号为主，全年实现收入30.20亿元，同比+33.22%，其中航空发动机产品收入29.16 亿元，同比+35.72%；实现利润总额5691.96 万元，同比-36.67%。

    　　 合同负债、预付款及关联交易额度的大幅增长，或预示公司业务景气度向好。

    　　航空工业等客户大额预付款增加，报告期末合同负债同比大幅增长675.34%至217.52 亿元；预付款项达27.53 亿元，同比大幅增长446.79%，或表明公司正积极备产；此外根据关联交易公告，公司预计2022 年与关联方实现销售商品及提供劳务金额共207.25 亿元，较2021 年实际发生金额同比+26.0%；预计购买商品及接受劳务金额209.50 亿元，较2021 年实际发生金额同比+34.1%；合同负债、预付款等前瞻性指标及关联交易采购类额度的大幅增长，或预示公司订单饱满，业务景气度向好。公司在手现金流较为充裕，报告期内经营性净现金流达167.04 亿元，同比+362.90%；下游客户回款滞后，报告期末公司应收账款为129.45 亿元，同比+58.07%；但考虑到公司下游客户多为军方，信用质量较好，回款风险较低，现金流状况有望持续向好。

    　　 五重核心逻辑驱动，公司迎来发展黄金期。①“飞发分离”、“两机专项”等政策的落地不断优化体制机制，加大扶持力度，料将逐步消除长期制约我国航发产业发展的体制、资金、技术等因素；②当前我国军机在数量及质量上均与美国存在较大空间亟需填补，军机有望加速列装，随着国产军用航发技术的成熟，国产化率将不断提高，或为公司发展带来行业性机遇；③鉴于航空发动机　　的耗材属性，随着实战化训练渐成常态，军用航发损耗加速，发动机需求将有望持续上升；④部分主力型号进入定型批产阶段，有望显著增厚公司业绩；⑤民用领域，民用航发巨大的市场规模及国产化率提升，支撑未来公司民用业务的广阔前景。

    　　 风险因素：新型号军机列装不及预期；军品订单不及预期；产品研发不及预期，市场竞争程度加剧等。

    　　 投资建议：航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我们认为航空发动机产业链是军工板块未来5-10 年最具发展潜力的细分领域。目前不同产业链环节面临钴、镍等大宗商品涨价带来的成本压力，一季度甚至上半年业绩兑现或受影响，但我们认为短期成本承压不改赛道长期成长性，一季度估值下修或带来较好配置窗口与较高收益弹性。当前航发产业已出现收入拐点，但由于航空发动机技术工艺的复杂性，航发动力仍未出现利润拐点。考虑到公司业绩释放节奏的不确定性，下调公司2022/23 年净利润预测值至14.88/19.36 亿元（原预测分别为16.67/20.58 亿元），新增2024年净利润预测值为25.78 亿元，对应2022-24 年EPS 预测为0.56/0.73/0.97 元，现价对应PE 分别为75/57/43x。参考可比公司中航西飞（2022 年70 倍PE）、洪都航空（2022 年69 倍PE）的估值水平，并考虑到航空发动机的耗材属性以及公司具有稀缺性，我们认为公司应享有一定估值溢价，给予公司2022 年90倍PE，对应目标价50 元，维持“买入”评级。