2021 年营收同比+19.10%，2022 年盈利拐点可期公司发布2021 年年报，期内公司实现营收341.02 亿元，同比+19.10%，其中，航空发动机及衍生产品业务实现收入318.85 亿元，同比+21.87%。利润端：2021 年公司实现归母净利润11.88 亿元，同比+3.63%。期内公司产品结构发生调整，新产品占比增加，受此影响，期内公司销售毛利率为12.49%，同比-2.48pcts，销售净利率为3.61%，同比-0.46pcts。
期间费用方面：期内发生销售费用4.84 亿元，同比+59.93%，主要系售后保障任务增加，销售服务费增加；管理费用18.84 亿元，同比+12.43%，主要系社保减免减少，职工薪酬增加；研发费用4.73亿元，同比+5.77%，主要系自筹项目的研制任务增加。财务费用0.73 亿元，同比-76.11%，主要系公司收到客户预付款增加，现金流充裕，利息收入增加，利息支出减少。
我们认为，2021 年为部分新型发动机放量交付的初期，新品产品成熟度与质量稳定性较成熟产品存在差距，是造成营业成本增加及销售维护费用增加的核心因素。随着新型号产品逐步进入成熟放量期，其良品率和可靠性将逐渐提升（如产品返修减少、外场保障需求降低等），公司营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），公司盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。
合同负债+675.35%，预付款项+446.79%，产品交付或将迎来提速资产负债端：期末公司合同负债达217.52 亿元，较上期末金额增加675.34%，主要原因为收到客户预付款增加，我们认为，下游大额预付款将保证公司拓展规划与新品研制顺利进行，公司有望依托充裕的现金流进一步提质增效，增强盈利能力；同时，期末公司预付款项达27.53 亿元，较上期末金额增加446.79%，主要原因为支付配套单位合同预付款，表明公司正处于积极备产备货阶段，公司产品交付或将迎来提速，同时甲方大额预付款或已开始向下游传导，预计大额预付款将逐步落地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营指标或将出现全面提升。
我国军用三代主战机型发动机唯一供应商，“十四五”下游需求提升推动公司业绩增长公司是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，且为三代主战机型发动机国内唯一供应商，有望充分受益于现有批产型号上量需求。我们认为，“十四五”期间以歼15、歼16 为代表的主力战斗机或存在大量需求，驱动航空发动机前装市场进入高景气阶段。
跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline 有望在中远期不断确认，驱动业绩释放我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31 和F110 为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20 年内以AL-41 和F119 为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我国第三代发动机“太行”于2005 年推出，我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025 年进入批量生产阶段。
据公司公告披露，公司目前已经具备了四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。
发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。
据公司公告披露，公司于2018 年1 月调整扩大修理能力建设项目，通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。因此我们认为伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。
盈利预测：综上所述，我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；当期收入端的高景气增长及新产品的落地更值得关注。由于公司产品结构发生调整，新产品占比增加，我们将公司在 2022-2023 年的归母净利润由18.21/22.41 亿元调整为16.08/20.91亿元，2024 年归母净利润为27.12 亿元，对应PE 为69.38/53.36/41.15x，维持“买入”评级。
风险提示：供应配套风险，客户订单风险，新型号推出不及预期风险等。