事件:公司4 月8 日发布2021 年报,全年实现营收341.0 亿,YoY +19.1%;归母净利润11.9 亿,YoY +3.6%;扣非净利润7.1 亿,YoY -19.1%。业绩表现略低于市场预期。主要原因是产品结构调整带来的毛利率下降和计提减值影响等。我们认为,这些因素在短期上会给公司盈利能力带来压力,但中长期看,公司仍具有较大弹性空间。

    新产品占比提升导致毛利率短期下降。2021 年公司整体毛利率12.5%,同比下降2.5ppt,主要是产品结构调整的影响;净利率3.6%,同比下降0.5ppt,主要系费用增加所致。单季度看,公司2021Q1~Q4:1)营收分别为37.4 亿、63.4 亿、82.6 亿、157.6 亿;2)归母净利润分别为0.3 亿、4.3 亿、3.2 亿、4.0亿。分产品看,1)航空发动机及衍生产品收入318.8 亿,YoY +21.9%,占总收入比93.5%,占比自2017 年(占比84%)起逐年提高。毛利率同比下降2.9ppt至12.0%,系毛利率较低的新产品占比提高所致;2)外贸出口收入12.9 亿,YoY-14.4%,主要是客户受疫情影响,推迟提货或取消订单。

    期间费用率连续5 年下降;资产负债表反映行业高景气。2021 年,公司期间费用率8.6%,同比减少1.0ppt,且连续5 年下降(2017 年为14.7%)。具体看:1)管理费用率5.5%,同比减少0.3ppt;2)销售费用率1.4%,同比增加0.4ppt,系售后保障任务服务费增加所致;3)财务费用率0.2%,同比大幅减少0.9ppt;4)研发费用率1.4%,同比减少0.2ppt。截至2021 年底,公司:5)应收账款及票据166.4 亿,较年初增加52.6%;6)存货205 亿元较年初增加9.5%;7)预付款项27.5 亿,较年初增加446.8%,系支付配套单位预付款所致;8)合同负债217.5 亿,较年初增加675.3%。应收款项和合同负债大幅增加反映了需求旺盛和大订单预付款落地。

    计提减值为影响利润的主要原因。2021 年公司计提资产减值准备4.9 亿,2020 年为4.7 亿元,对当期利润产生影响。计提减值准备拟全额计入年度经营业绩:1)应收款项计提7133.7 万元;2)存货计提3.3 亿元,其中,原材料因设计改型等丧失价值计提7961.2 万元;半成品及在产品因产品更新换代、结构调整等计提6041.4 万元;库存因产品更新迭代等计提1.8 亿元;3)委托贷款计提9596.0 万元,系子公司吉发公司进入破产程序,委托贷款预计无法收回。

    投资建议:公司是我国航空发动机龙头,是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机企业。随国产航空发动机逐渐上量,产品成熟后计提减值等因素的减弱,公司业绩具有较大弹性。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别是14.88 亿元、20.96 亿元、29.43 亿元,当前股价对应2022~2024 年PE 为75x/53x/38x。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:产品研制进展低于预期;产品生产交付不及预期等。