净利润微增，下调盈利预测

    21 年公司实现营收341.02 亿元，同比+19.10%；归母净利润11.88 亿元，同比+3.63%，业绩低于预期（前次报告21 年净利润预测值为16.08 亿元），或由于新型号发动机制造工艺尚不成熟使得毛利率下滑。我们下调公司航发业务毛利率预测值以反映新老产品迭代过程中的短期毛利率承压，预计22-24年归母净利润为14.97/19.65/25.81亿元（22-23年前值为21.20/27.84亿元），对应PE 分别为75/57/43 倍。可比公司Wind 一致预期22PE 均值为61x，公司是国内军用航空发动机领域唯一上市公司，更具稀缺性，给予公司22 年84xPE，目标价47.04 元（前值为70.40 元），“增持”。

    Q4 毛利率下滑致使净利润同比下降，稳健完成全年经营目标单季度来看，公司21Q4 实现营收157.59 亿元，同比+19.71%；21Q4 实现归母净利润4.05 亿元，同比-21.03%；公司21Q4 单季度毛利率为10.23%，同比-3.82pcts，毛利率下滑使得Q4 利润端同比下降，或由于产品结构调整，新型号发动机制造工艺处于磨合期以及上游原材料涨价所致。

    2021 全年公司毛利率为12.49%，同比-2.48pcts，营业收入完成年度预算318.44 亿元的107.09%，归母净利润完成预算值11.72 亿元的101.33%。

    22 年公司经营目标为实现营业收入384.29 亿元，较21 年实际营收增长12.69%，实现归母净利润12.59 亿元，较21 年实际净利润增长6.01%。

    各子公司营收体量持续增长，黎阳动力利润率下滑或因产品结构变化各子公司来看，黎明公司主要产品为WS-10 系列航空发动机，广泛装备我国多款高性能军机，21 年实现营收186.35 亿元（+17.05%），利润总额5.63亿（+18.17%）；南方公司主要产品为涡轴和活塞发动机及零部件，广泛装备于各型号直升机，21 年实现营收80.31 亿元（+11.70%），利润总额3.16亿（-9.02%）；黎阳动力是中小推力涡扇发动机的重要生产基地，21 年实现营收30.20 亿元（+33.22%），利润总额0.57 亿（-36.67%），根据黎阳动力营收增速较高，但利润率下滑导致增收不增利，我们认为黎阳方面新型号发动机在逐渐实现小批量生产，但与生产线仍在磨合期致使毛利率下滑。

    多项指标预示公司在手订单饱满，现金流持续改善公司21 年期末合同负债为217.52 亿元，较期初增长675.34%，主要是公司收到客户大额预付款所致；21 年期末公司预付款项为27.53 亿元，较期初增长446.79%，预付款项增加主要是支付配套单位合同预付款所致，或表明公司正积极备产，保证订单的稳定交付。21 年公司经营活动现金流净额为167.04 亿元，同比+362.90%，大额预收款落地带动现金流持续改善。

    风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。