报告摘要：

    国内全品类军用航发整机制造领军企业，重组整合聚焦军品主业。公司是我国各型谱军民用航空发动机和大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，主营航空发动机及衍生产品、外贸出口转包和非航空产品业务，历经多次重组目前拥有西航、黎明、黎阳和南方四大主机厂，是国内唯一生产制造全种类军用航发企业。1-3Q21 实现营业收入183.43亿元，同比增长18.59%；归母净利润为7.83 亿元，同比增长23.58%。

    产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，组装熟练度提升盈利水平迎拐点。①“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下以涡扇-10 系列为代表的国产航发列装加速，预计未来10 年我国军用航发新机市场规模4876.8 亿元。②新型号步入全面批产阶段：公司自19年起进行新一轮产能扩充、产能投入增速超越研发支出增速，21 年合同负债高增大额订单落地、3Q21 经营性现金流高速增长。③先进脉动装配生产线将有效提高组装熟练度和人均产效。公司将享受产能释放带来的规模经济以及组装熟练度提高带来的产品良率和盈利水平提升。

    实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，后端高附加值维修业务起量有望提升利润率。①维修约占航空发动机全寿命周期费用的40%，且具备全周期现金流优势。②三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力。③公司近年积极提升航空发动机独立修理能力以应对广阔的维修市场，轻资产及高附加值属性维修业务起量有望提升公司利润率水平。

    商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。①伴随以CJ-1000A 发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；国际转包业务有望在海外经济恢复以及公司自身积极调整对外合作战略背景下转好。②公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间巨大。

    盈利预测与投资建议：我们预测公司2021-2023 年营业收入分别为346.49/424.84/518.87 亿元，归母净利润分别为14.98/18.86/22.68 亿元，对应EPS 为0.56/0.71/0.85 元，对应PE89.05/70.73/58.81X，维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单及交付不及预期；新型号研发进度不及预期。