2021 年单三季度归母净利润同比+42.91%，航发产品交付持续提速公司发布2021 年三季报，2021 前三季度实现营业收入183.43 亿元，同比+18.59%；实现归母净利润7.83 亿元，同比+23.58%; 单三季度实现营业收入82.59 亿元，同比上升31.64%，环比上升30.24%，单三季度归母净利润3.22亿元，同比上升42.91%。公司营收与净利润快速增长表明主业航空发动机产品交付速度持续提升，全年业绩或维持高增长态势

    　　多项财务指标持续向好，产业“高景气度+高持续性”特性凸显利润端：公司降本增效效果显著，期间费用率显著降低。公司前三季度期间费用率为7.87%(不包含研发费用)，较去年同期9.91%下降2.05 个百分点，提质增效成果显著。

    　　资产负债端：期末公司合同负债达229.58 亿元，较期初+718.32%，主要系客户预付款增加所致，下游产品需求保持高位，再次兑现航空产业中长期高景气度。存货达264.75 亿元，较期初+41.24%，创历史新高，主要是下游订单增加，产品投入增加所致。应收票据+应收账款达到188.93 亿元，同比+17.06%，预计将随主营业务排产增加实现快速消化；应付票据+应付账款达到231.15 亿元，同比+32.79%，主要系公司生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加所致。

    　　现金流量表端：公司期末经营性现金流达87.60 亿元，较上年同期（-91.67 亿元）显著改善，主要是收到客户预付款增加所致。

    　　我们认为，充足的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，公司新产品线有望得到加速。此外，公司作为航空产业链配套分系统供应商，预计大额预付款将逐步落地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营指标将出现全面提升。

    　　我国军用三代主战机型发动机唯一供应商，“十四五”下游需求提升推动公司业绩增长公司是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，且为三代主战机型发动机国内唯一供应商，有望充分受益于现有批产型号上量需求。公司主要产品“太行”发动机应用于歼11/歼15（三代）、歼16（三代半）等多系列空军歼击机/舰载机。我们认为，“十四五”期间以歼15、歼16 为代表的主力战斗机或存在大量需求，驱动航空发动机前装市场进入高景气阶段。

    　　跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline 有望在中远期不断确认，驱动业绩释放我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31 和F110 为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20 年内以AL-41 和F119 为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我国第三代发动机“太行”

    　　于2005 年推出，我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025 年进入批量生产阶段。

    　　据公司公告披露，公司目前已经具备了四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。

    　　发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚。

    　　我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。

    　　据公司公告披露，公司于2018 年1 月调整扩大修理能力建设项目，通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。因此我们认为伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。

    　　盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为我国军用三代主战机型发动机供应商，综合考虑产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场增量空间等多重因素，我们认为公司短中长期均具备良好发展趋势。在此假设下，预测公司2021-23 年公司归母净利润为14.91/18.22/22.41 亿元，对应EPS 为0.56/0.68/0.84元，对应PE 为105.75/86.57/70.38x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：供应配套风险，客户订单风险，新型号推出不及预期风险等