事件：公司发布2021 年三季报。2021Q1-Q3 公司实现营收（183.43 亿元，+18.59%），归母净利润（7.83 亿元，+23.58%），扣非归母净利润（6.67亿元，+25.82%）；其中，2021Q3单季度实现营收82.59 亿元，同比+31.64%，环比+30.24%；归母净利润3.22 亿元，同比+42.91%，环比-24.67%，主要原因在于2021Q3 毛利率环比下滑8.17pct。

    　　此外，上调关联交易金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期。预计2021 年对航发集团系统内及航空工业集团系统内销售商品、提供劳务关联交易金额173.83 亿元，较2021 年初公告上调6.51%，较2020 年实际完成额度增加50.44%。

    　　2021Q3 公司营收、归母净利润分别实现31.64%、42.91%的增长，超市场预期。我们预计毛利率环比下滑主要原因是：多个航发型号处在研制阶段，从2021Q1-Q3 研发费用同比增长80.99%已是证明；产品结构调整以及上游原材料涨价等。我们认为，值得重点说明的是：一方面，航发整机营收增速提速，甚至调整全年对集团销售商品的关联交易额，都可以说明航发全产业链迎来高景气阶段；另一方面，多个航发型号处于不断研制阶段，正如航发动力中报所述：【科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈】，多产品线的布局，随之而来的批产都预示着航发产业迈入长周期、持续向上的高景气阶段。

    　　资产负债表及现金流量表：多项指标预示公司在手订单饱满，大额预收款落地带动现金流持续改善。2021 年前三季度公司1）应收账款+票据：188.93亿元，较去年年末增长72.75%，表明销售收入增加；2）合同负债229.58亿元，较去年年末增长718.32%，表明公司在手订单饱满；3）预付账款29.88亿元，较去年年末增长493.37%，表明公司向产业链上游采购大幅增长；4）存货264.75 亿元，较去年年末增长41.24%，表明后续收入增长潜力很大。

    　　现金流量方面，2021 年前三季度公司经营性现金流量净额87.6 亿元，去年同期为-91.67 亿元，主要是收到大额预付款；投资活动现金流量净额-116.03亿元，去年同期为-14.94 亿元，主要是公司办理结构性存款。

    　　行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5 个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

    　　1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7 年我国航发整体市场空间超过9000亿元。

    　　2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50 年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

    　　3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

    　　公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。2021H1 大额预收款的落地直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，2021Q3 营收同比环比均实现大幅增长验证了此前我们对于交付节奏提速的判断，上调关联交易预示全年高增长可期。我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81 亿元，EPS 分别为0.59、0.76、0.97 元，对应估值为106X、83X、65X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。