事件：2021 年8 月27 日晚间，公司发布2021 年中报，实现营业收入100.84 亿元，同比增长9.68%，实现归母净利润4.61 亿元，同比增长12.94%，扣非归母净利润3.86 亿元，同比增长25.63%，超过市场预期。
点评：Q2 单季主营业务高速增长，盈利能力显著改善。公司2021H1实现营收100.84 亿元，同比增长9.68%；公司作为国内唯一全谱系军用发动机研制企业，在外贸出口转包业务同比下降34.05%的情况下仍然实现主营业务收入99.36 亿元，同比增长9.71%，反映产品交付增加，航空发动机需求增长。
报告期内，公司实现归母净利润4.61 亿元，同比增长12.94%，扣非归母净利润3.86 亿元，同比增长25.63%。利润增速较收入增速高的原因主要是毛利率同比提升0.57pct 至17.53%，期间费用率小幅增长0.48pct 至12.62%。毛利率或由于产品交付增加，规模效应体现。研发费用率显著提升1.65pct 至2.96%，主要由于公司自筹项目研制任务增加，由于航空发动机技术壁垒高，研制周期长，持续加大研发投入能保证后续新型号的更新换代，从而进一步提高公司航发产品竞争力。我们认为，作为国内唯一、全球少数的全谱系军用航空发动机研制企业，在十四五练兵备战背景下，军机和舰船需求保持高增长，公司的航空发动机和燃气轮机是核心配套动力装置，或将核心受益。
Q2 单季度同比增长33.76%，业绩拐点已现。Q2 单季度在Q1 同比显著下滑60.09%的情况下实现利润4.27 亿元，同比增长33.76%，达到上市以来历史单季度最高水平，或反映出下游需求旺盛且公司批产型号开始逐步放量，业绩拐点已现，后续或将持续向好。
合同负债较期初大幅增长，反映当前订单饱满。资产负债表来来看，期末合同负债达248.23 亿元，主要是由于收到客户预付账款，反映客户向公司大量订货，需求迫切。期末存货257.51 亿元，较期初增长37.38%，主要由于订单增加，公司加大产品投入，公司或正处于扩产阶段。
核心受益军机换代，军机发动机市场广阔。在军机领域，我国与美国军机数量和结构都有较大的差距，根据《World Air Forces》数据，季度最高水平，或反映出下游需求旺盛且公司批产型号开始逐步放量，业绩拐点已现，后续或将持续我国当前军机数量仅为美国的1/4，结构来看，我国目前二代机占比仍高达46%，而美国早已淘汰二代机，三代机占比达85%，与到2020年基本跨入战略空军门槛，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系不相符。参考目前中美军机的数量和结构差距，考虑存量飞机分为换发1 次和2 次两部分，增量飞机分为不换发和换发1次两部分，发动机单价取可参考型号价格。经测算，未来十年，我国军用发动机购置经费共2799 亿，维修经费1400 亿，合计4199 亿；平均每年购置经费280 亿，维修费140 亿，合计420 亿。按各部分拆分费用，平均每年叶片161 亿、零部件182 亿、动力控制系统49 亿，（详细测算参考8 月10 日发布的行业深度报告《航空发动机：飞机心脏，国之重器》）。
民机发动机市场空间广阔，生产制造向研制维修拓展业务链条。在民机领域，国际民用航空市场窄体客机用大型涡扇发动机已发展了四代，宽体客机用大型涡扇发动机发展了三代，民用大功率涡桨发动机、民用涡轴发动机已经发展了四代，耗油率不断降低、首翻期不断延长，产品经济性不断提高；用于中小型多用途的小功率民用涡桨发动机在经济性、安全性等方面不断提高；用于教练机／特种作业飞机（直升机）的民用航空活塞发动机产品成熟且已大众化。国内民用航空市场空间巨大，随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，中国航空工业发布的《2019~2038 年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20 年，中国民用航空市场需要补充7630 架价值超过1 万亿美元的客机，预计到2030 年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。受中美贸易形势不确定性增加、发达国家制造业回流以及新冠疫情等因素影响，对公司外贸转包生产带来一定风险。公司半年报显示，公司目前外贸出口转包业务当前处于产业链中游，以生产制造为主，参与部分国际新型民用航空发动机零部件试制，未来将逐步拓展业务链条，广泛参与新产品研发及维修保障。
航发集团成立带动产业发展，“两机”专项带来政策红利。航发集团成立，飞发分离体系正式确立，航空发动机国产化高度可期；两机专项的推出必定会给两机行业带来巨大的政策红利，将从根本上解决长期困扰我国航空发动机与燃气轮机产业的投入不足问题，在政策和资金的有利支持下，将推动我国航空发动机与燃气轮机技术赶超世界先进水平，实现历史性飞跃，我国航空发动机和燃气轮机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入国际市场。公司作为我国发动机制造龙头企业，核心受益。
投资建议：公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机唯一供应商。航空发动机研制技术壁垒极高，随着军机换代渐入高峰，未来十年军机发动机及民用发动机市场空间大，公司作为我国航空发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计2021-2023 年归母净利润为15.9、20.0、23.9 亿元，对应当前股价的PE 分别为105、84 和70 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：军品业务放量不及预期；武器装备换代不及预期；航发产品研制进度不及预期。