事件：

    公司发布《2021 年半年度报告》，期内实现收入100.84 亿，同比增长9.68%；实现归母净利润4.61 亿元，同比增长12.94%，实现扣非后归母净利润3.86 亿，同比增长25.63%。

    评论：

    1、航空发动机主业持续增长，经营情况持续改善。

    公司二季度单季实现收入63.42 亿，同比增长10.45%；实现归母净利润4.27亿，同比增长32.48%。公司二季度收入继续保持增长态势。分业务来看，期内公司航空发动机及衍生产品实现收入91.27 亿，同比增长14.93%，占到公司收入的90.51%。外贸出口转包业务实现收入5.99 亿，同比下降34.05%。非航空产品及其他业务实现收入2.11 亿，同比增长1.40%。在子公司方面，期内黎明公司实现收入（48.99 亿，+8.19%），利润总额（2.23亿，+29.62%）；南方公司实现收入（28.81 亿，+17.76%），利润总额（1.06亿，-42.44%）；黎阳动力实现收入（12.25 亿，+22.61%），利润总额（0.55亿，+161.95%）。

    2、毛利率触底回升，盈利能力改善。

    在盈利能力方面，公司上半年销售毛利率17.53%，特别是二季度单季毛利率18.83%，为公司近两年来最好水平。公司由于交付的新产品占比提升，生产熟练度相对老产品较差，导致销售毛利率自2019 年末以来一直呈现出同比下滑的情况，目前该状况出现明显好转。作为典型的重资产行业，预计随着产品交付提升，收入规模上升，规模效应将不断显现，公司毛利率有望在今后持续改善。在期间费用方面，期内公司发生销售费用（1.52 亿，+5.52%）；管理费用（7.94 亿，+1.74%）；财务费用（0.29 亿，-60.08%），主要是带息负债规模降低，利息支出减少；研发费用（2.98 亿，+148.11%），主要是自筹项目研制任务增加。公司在研发投入的翻倍增长的情况下，期间费用率小幅上升0.47pct。净利润率提升0.20pct 至4.81%。

    3、大额预付款项到位，资产负债表大幅优化。

    期内公司售商品、劳务收到的现金287.97 亿，较去年同期增加235.37 亿；经营性现金流净额130.24 亿，较去年同期增加182.81 亿，主要是收到客户预付款增加导致。受此影响，一方面，公司期末存款及交易性金融资产合计198.28 亿，去年同期增加172.42 亿，在手资金充裕，预计将明显降低公司的财务费用，提升盈利能力。另一方面，公司期末合同负债248.23 亿，较去年同期增加222.18 亿，为在历史上首次出现，表明公司在手订单充足。

    此外，公司期末存货余额257.51 亿，同比增加16.26%，再创历史新高，表明公司正在积极生产备货。看好公司在十四五期间的快速发展。

    4、航发动力是我国航空发动机产业龙头，砥砺多年终将进入收获期。

    公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。我们预计未来十年，我国军用航空发动机新增设备市场空间在410 亿人民币/年，发动机维修市场492 亿人民币/年，合计902 亿/年。公司不仅受益于国家在航空装备领域的持续投入，公司在发动机的国产替代、维修保障市场以及未来的民航市场同样有较大的发展潜力。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，预计未来新产品将进入产能爬坡期，带动公司业绩的快速增长。同时随着公司制造成熟度的提升，定价问题的解决，公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。

    5、业绩预测。

    预计2021-2023 年公司归母净利润分别为14.14 亿、19.95 亿、24.98 亿，对应估值118/84/67 倍，给予“强烈推荐-A”评级！

    风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放缓慢，二级市场波动。