（1）公司及行业概况：公司主营粘胶长丝和短纤，目前长丝和短纤的年产能分别为12000吨和30000吨，在行业内属于中等略偏下的水平。另外公司拥有共计60000吨的棉浆粕产能，主要为自用，基本不外售。从公司历年的经营业绩看，主要的影响因素是粘胶行业的景气度和产品价格的走势。由于国内产能扩张过快，长丝从03年开始一直十分低迷，市场价格不断下滑，而生产成本的上升又进一步压缩了长丝产品的盈利空间。短纤从04年下半年开始价格也呈下滑趋势。整体粘胶行业的形式目前较为严峻，我们预计06年由于国内棉花缺口巨大，棉花价格总体将进入一个上升通道，对具有替代效应的短纤价格将起到较强的支撑作用，而长丝经过长期的低迷，06年预计将进行低位震荡，逐步恢复景气仍需要一段时间。

    （2）经营情况：公司所用原料棉短绒基本从江苏、山东和新疆等地采购，经下属子公司加工成棉浆粕后再用于粘胶纤维的生产。相对于单纯生产粘胶纤维的公司，公司由于拥有上游棉浆粕产能，盈利的抗跌性更强。销售方面公司产品的主要客户为江浙、广东地区的面料企业。公司一般通过每年召开一次产品订货会基本确定全年的生产计划。从调研得知，公司目前短纤销售供不应求，长丝要差一些，总体产成品存货不多。货款回收方面公司基本采取现款结算，这从公司“应收帐款”项目可以得到印证。据悉，公司05年公司长丝和短纤销量分别为10150吨和26800吨。但是05年长丝产品价格同比下滑了10%左右，而长丝的生产成本（主要是酸碱等辅料和煤炭价格上涨，这两项占成本的40%左右）同比上升了10%左右，因此05年全年不考虑棉浆粕的传导效益，公司长丝业务实际将出现亏损。短纤方面由于全年国内市场平均价格同比下降了17%，公司短纤业务的毛利率也在不断下滑。05年全年经营业绩不容乐观。

    （3）未来整体搬迁情况：公司本部目前所在地处于南京市主城区，为适应城市环境建设的要求，当地政府要求公司于08年底前整体搬迁至江北六合工业园区。根据了解，公司的规划是将本部长丝车间搬至六合工业园区，将控股子公司南京维卡（经营短纤）和子公司南京金羚（经营长丝棉浆粕）搬至江苏大丰。公司目前所在地总面积为32万平方米，根据目前南京市的土地出让情况，预计到时公司有望获得7亿左右的出让金，扣除原有土地使用权价值（公司04年底以子公司股权置换土地使用权时的估价是1.8亿元）、搬迁带来的设备损失以及土地性质变更费用等支出，预计公司到时的营业外收益仍然十分可观。另外根据南京市财政局的文件，公司从06年起连续3年每年将获得2000万元的搬迁补贴（以目前股本计算，相当于增加每股收益0.08元），对公司未来三年的业绩构成一定的支撑。根据调研的情况，我们预计公司将从07年起逐步搬迁，全部完成到原有生产线恢复正常生产预计要到08年底。

    （4）盈利预测：我们认为公司主业的根本改善主要取决于粘胶行业的景气度，目前仍无法看到长丝回升的明显迹象，短纤有棉花缺口的支撑，预计会在05年平均价格水平上略有增长。06年公司的主要增长点来自控股子公司南京法泊耳年产1万吨长丝生产线的投产。预计该项目投产时间在06年6月，考虑到新项目的调试等原因，我们认为对公司06年业绩影响有限。07年起由于本部长丝业务逐步搬迁影响生产，实际该项目主要是弥补搬迁对长丝生产带来的影响。另外07年起公司与兰精公司合资项目（年产30000吨莫代尔纤维和30000吨无纺布纤维）也将逐步产生效益，但是由于公司在合资公司中持股比例仅为30%，真正获益受到较大局限。根据我们的估算，预计公司05年每股收益在0.05元左右，06年每股收益（考虑财政补贴）在0.15元左右。

    （5）投资建议：总体判断，我们认为公司是一家经营和财务状况均较为稳健的公司，未来主营业务的盈利前景主要与粘胶行业景气度直接相关，从目前看，我们认为行业06年的景气度不会有特别明显的改观。我们认为未来公司整体搬迁有望成为公司发展的转折点，巨额的土地出让金为公司业务扩张提供了良好的基础。公司计划通过搬迁整合下属业务，提高管理效率，同时积极扩大产能，大力发展差别化粘胶纤维产品，提升公司在行业中的竞争力。另外连续3年的财政补贴也为公司业绩提供了较好的支撑。公司目前股改还未进行，预计对价水平在10送3左右。考虑到股改预期和06年业绩同比将有大幅增长，建议“增持”。长期看，未来整体搬迁带来的巨额收益以及后续的扩张有望成为公司股价走强的诱因，值得持续关注。