事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年实现营业总收入1159.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润115.7 亿元，同比+36.8%，实现扣非归母净利润110.7 亿元，同比+84.1%；其中25Q4实现营收253.7 亿元，同比-5.1%，归母净利润为11.4 亿元，去年同期为-24.2 亿元。26Q1 实现营业总收入348.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润54 亿元，同比+10.7%，实现扣非归母净利润53.3 亿元，同比+15.1%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），考虑25 年中期分红则年度合计分红金额为87.3亿元，分红率达到75.48%。

    　　2025 奶粉及冷饮表现亮眼，26Q1液奶收入增速转正。2025年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入704 亿元（-6.1%）、328 亿元（+10.4%）、98 亿元（+12.6%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，25 年收入下滑主要系公司主动控货去库以及需求疲软所致；量价方面全年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达18.3%，同比提升1pp。公司持续完善成人营养品产品矩阵，目前在成人奶粉零售市场份额已达到25%。3）冷饮：公司持续推进产品创新，冷饮业务实现双位数增长，目前冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速分别为+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241%；液奶26Q1 受春节错期影响动销环比改善，预计低温品类延续增长态势，常温白奶恢复正增长。

    　　毛利率持续提升，盈利能力改善。1、2025 年、26Q1 毛利率分别为34.7%（+0.6pp）、38.5%（+0.7pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行及产品结构提升所致。2、2025年销售费用率、管理费用率分别为18.6%（-0.4pp）、4.1%（+0.2pp）；全年销售费用率下行主要系公司持续优化广宣费用投放效率。26Q1销售费用率、管理费用率分别为16.7%（-0.2pp）、3.7%（-0.1pp），整体费用率持续优化。3、综合来看，2025 年、26Q1 净利率分别为9.9%（+2.6pp）、15.6%（+0.6pp）。

    　　液奶龙头地位稳固，业绩稳健增长确定性强。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，持续开拓海外市场；3）持续推进精益管理，提升供应链效率；继续围绕产品创新、营销、供应链等价值链环节加快数智化转型。展望未来，随着25 年渠道库存去化充分，26年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，叠加公司降费提效步履持续，后续公司盈利能力改善空间充足。

    　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年EPS 分别为1.93 元、2.08 元、2.26元，对应动态PE 分别为14 倍、13 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。