2025 年业绩超预期，1 季度核心液奶业务重回增长：2025 年公司总营收/归母净利润同比增0.1%/36.8%至1,159 亿/116 亿元（人民币，下同），受益于原奶成本红利及费用端管控，净利率升至10.0%，超预期。1 季度，公司营业收入/归母净利润同比增5.5%/10.7%，核心液体乳业务在1 季度实现正增长，扭转此前下滑趋势；奶粉及奶制品、冷饮等多元化业务继续保持稳健增长，共同驱动业绩向好。管理层提出2026 年营收中单位数增长、净利率平稳的指引，并承诺2025-27 年分红率不低于75%，当前股价对应2026 年预期股息率超5%。公司经营韧性凸显，高股息策略为股价提供安全边际。我们维持2026-27 年盈利预测大致不变，并引入2028 年盈利预测，维持目标价和买入评级。当前目标价对应2026 年18 倍市盈率。

    　　液体乳业务企稳回升，全年有望实现正增长：液体乳2025 年实现收入704亿元，同比降6.1%（其中销量同比下降1.9%），但渠道健康度及产品新鲜度改善。1 季度液奶业务营收同比增长2.3%，把握春节动销机会、实现企稳回升，其中金典表现亮眼、好于整体。公司积极完善产品矩阵，并加强与零食量贩、会员店等新兴渠道的合作，有效拓宽消费群体覆盖。我们相信，随着下半年原奶供需趋于平衡、奶价企稳，行业竞争有望缓和，2026 全年液体乳业务有望实现同比正增长。

    　　奶粉及奶制品增长亮眼，多元业务驱动业绩增长：奶粉及奶制品业务2025 年收入同比增长10.4%至327.7 亿元，期内成人营养品/婴配粉均实现双位数的同比增长；1 季度收入同比增长6.1%，延续稳健增长态势。管理层目标2026 年成人营养品/婴配粉实现同比双位数/中高个位数增长。除此之外，冷饮业务2025 年/1 季度亦实现12.6%/7.1%的同比增长，多元驱动公司的整体增长。

    　　业务稳健、股息吸引，维持买入评级：公司承诺2025-27 年分红比例不低于75%，高股息策略具备吸引力。考虑到公司核心业务企稳、多元化业务驱动增长、盈利能力持续提升，我们维持买入评级。当前目标价对应2026 年18 倍市盈率。