乳业“质升”新阶段，伊利加码乳品深加工与成人营养品赛道。2025年，伊利指出乳制品行业已全面进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段。公司提出成为“全域营养解决方案提供者”，预期乳品深加工与成人营养品为驱动公司未来5-10 年增长的双核新引擎。

    　　中国乳品深加工正迎来发展新机遇，龙头乳企加速布局。基于以下4个方面，我们认为中国乳品深加工行业正处在发展的关键阶段（1）奶酪、黄油、奶油等深加工产品在B 端和C 端的应用不断扩张，需求向好；（2）原奶供给过剩，奶价成本优势推动深加工业务发展；（3）中国十年的优质乳工程为发展深加工奠定原料保障；（4）2025 年以来国家多次倡导发展深加工，保护国内乳品行业发展，有望加速国产替代。

    　　伊利基于奶源、研发应用端的优势，预计将在乳品深加工领域实现领先。（1）奶源优势：乳品深加工的开展需要综合考虑原奶质量及原奶供给稳定性，相较于中小乳企，伊利与优然牧业深度合作，拥有稳定的高质量奶源供给，且采购成本相对平滑，具备竞争优势；（2）研发优势：

    　　伊利牵头成立国家乳业技术创新中心，正携手针对乳品深加工的技术挑战进行突破，当前乳铁蛋白的提取已取得显著进展，预计将为伊利在研发端形成先发优势夯实深加工壁垒。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年伊利收入分别为1170.67/1217.21/1288.82 亿元，同比分别+1.1%/+4.0%/+5.9%，归母净利润分别为106.83/111.39/125.71 亿元， 同比分别+26.4%/+4.3%/+12.9%，对应PE 估值16/15/14 倍。参考可比公司估值，考虑到伊利在乳品深加工技术上的领先优势，给予伊利股份估值溢价，给予2026 年20xPE 估值，对应35.2 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险、原奶成本波动风险、深加工产能投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。