事件概述

    　　公司发布2025 年三季报，25Q1-3 实现收入905.6 亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3 亿元，同比-4.1%；扣非归母101.0 亿元，同比+18.7%；25Q3 实现收入286.3 亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3 亿元，同比-3.3%；扣非归母净利30.9 亿元，同比-3.1%；公司拟向全体股东每股派发现金红利0.48 元(含税)，合计派发现金红利30.36 亿元。

    　　分析判断:

    　　常温仍有压力，鲜奶/奶粉/奶酪/冰淇淋延续高增25Q3 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮/ 其他分别实现收入188.1/76.8/12.0/5.9 亿元， 分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219.4%。

    　　1）常温需求依然承压，我们判断常温白/常温酸均为高个位数下滑，乳饮料正增长；我们预计基本符合7-8 月疲弱需求环境，9 月预计有所改善，增速相对行业领先。

    　　2）低温有望延续上半年正增长，其中我们判断低温鲜奶同比增长20+%，酸奶正增长，符合行业趋势。

    　　3）奶粉扣掉澳优后我们判断婴配粉和成人粉都为双位数增速；奶粉增长好于行业，与公司自身竞争力提高有较大关系。

    　　4）冷饮旺季环比持续修复。

    　　5）我们预计淘牛收入较多叠加其他增长，贡献其他业务翻2 倍增长。

    　　销售费用率下降明显，毛利率有所影响

    　　25Q3 毛利率33.8%，同比-1.1pct，我们判断主因1）24Q3 高基数下25Q3 原奶价格红利环比减弱；2）竞争买赠影响； 3） 高质价比产品占比提高影响结构。25Q3 销售/管理费用率分别18.2%/4.0%， 分别同比-0.7/+0.4pct，25Q3 销售费用投入同比环比继续减弱，我们判断25Q3 广告营销费用延续25H1 的下降趋势贡献了销售费用率下降。综上，25Q3 净利率同比-0.3pct 至11.1%。

    　　减值明显改善，分红依旧

    　　25Q3 资产减值0.27 亿元，比24Q3 的1.83 亿元明显减弱，信用减值也环比贡献收益；在同期较高净利率基数上25Q3 依然达成了相对较高的净利率。因此我们认为在前三季度基础已经确定的条件下，达成年初制定的收入业绩目标确定性较高。同时发布中期分红，有望维持与24 年相当的较高分红水平。

    　　我们认为25Q3 收入利润基本符合预期，全年维持109 亿下16 倍合理估值，看明年期待奶价微涨/上涨下公司费效比最佳及减值投资收益等正贡献。稳健龙头绝对收益品种，当前估值不高适合配置，继续推荐。

    　　投资建议

    　　根据三季报调整盈利预测，25-27 年收入1190/1222/1253 亿元不变；归母净利润由109/114/119 亿元上调至109/119/125 亿元；EPS 由1.73/1.80/1.89 元上调至1.73/1.88/1.98 元。2025 年10 月31 日收盘价27.41 元对应P/E 分别为16/15/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。