事件：伊利发布 2025 年三季报。2025Q1-3，公司实现营收 905.64 亿元，同比+1.71%；归母净利润104.26 亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03 亿元，同比+18.73%。其中，25Q3 实现营收286.31 亿元，同比-1.70%；归母净利润32.26 亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。

    　　点评：

    　　收入表现稳定，奶粉增长强劲。分品类看，Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入188.14 亿元、76.83 亿元和11.99 亿元，同比-8.83%、+12.65%和+17.35%。Q3 乳制品行业产量同比下滑，常温液奶受制于整体需求，叠加公司与经销商双节理性备货，使得收入同比下滑。婴配粉继上半年夺得市场份额第一后，份额持续扩大，推动奶粉业务增长。冷饮通过渠道深耕和创新产品，市占率持续提升，收入录得增长。

    　　毛利率略有下滑，利润整体稳定。公司Q3 录得毛利率33.92%，同比-1.13pct，考虑到全国平均原奶价仍有中个位数左右同比降幅，我们推测系公司液奶产品结构调整，质价比产品占比上升所致。费用端看，公司Q3 整体费用率略有下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.73pct 、+0.44pct 、+0.12pct 、-0.17pct，销售费用使用效率持续提升。此外，Q3 资产减值损失/收入为-0.09%，同比-0.54pct，主要系去年同期资产减值损失较多所致。

    　　因此，公司Q3 净利润率达11.12%，同比-0.29pct，使得Q3 归母净利润和扣非归母净利润同比表现稳定。

    　　创新+国际化，不断满足消费者需求。产品创新方面，公司三季度推出常温金典鲜活纯牛奶，采用INF 瞬时杀菌，重新定义常温奶新鲜边界；推出优酸乳嚼柠檬饮品，拉动优酸乳实现双位数增长；同时在山姆推出生牛乳绿豆雪糕，斩获山姆冰品品类冠军；伊刻活泉推出多款口味新品，增速达70%。国际化方面，公司通过金领冠、Cremo 登陆香港与沙特市场，金典登陆新加坡，实现海外冷饮与婴配粉快速增长。

    　　盈利预测与投资评级：全年目标无虞，低估值下把握下一个五年机遇。公司前三季度收入与利润表现喜人，我们预计公司有很大概率完成今年经营目标。此外，今年是伊利本轮五年计划的尾声，公司将制定未来五年战略规划，指明下一个五年的发展方向及目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24 年股利/最新收盘价计算达4.5%。我们预计2025-2027 年EPS 为1.76/1.94/2.10 元，对应2025-2027 年16X/14X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧