事件：伊利股份发布2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营业收入905.64 亿元，同比+1.71%；归母净利润104.26 亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03 亿元，同比+18.73%。其中，25Q3 单季度实现营业收入286.31 亿元，同比-1.70%；归母净利润32.26 亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86 亿元，同比-3.08%。

    　　液奶表现相对稳定，其他品类增势良好。1）液体乳25Q3 实现收入188.14 亿元，同比-8.83%。主要系公司考虑到终端动销偏弱，双节期间常温液奶备货更加理性，减少经销商库存，提高经销商盈利能力。公司产品终端价格和新鲜度表现均持续向好。常温品类前三季度市场份额保持稳定，其中乳饮料积极推新，收入同比实现正增长。常温酸奶收入同比降幅收窄，市场份额进一步提升。公司推出系列质价比产品，常温白奶中基础白奶表现相对更好。低温品类收入增长稳健，其中低温酸奶加强产品创新，低温鲜奶丰富产品价格带，收入增长表现较好。2）奶粉及奶制品25Q3 实现收入76.83 亿元，同比+12.65%。婴配粉延续上半年增长态势，生育补贴有效带动公司会员数量提升，整体效果良好。成人营养粉聚焦功能化产品，把握礼赠需求，高端功能产品表现良好。奶酪业务加强B 端业务拓展，收入同比保持较快增长。公司深加工产线的布局投放，有望丰富高附加值产品布局，为后续渠道拓展提供抓手。3）冷饮产品25Q3 实现收入11.99 亿元，同比+17.35%。冷饮业务经前期的渠道调整和持续的产品推新，整体表现良好，市场地位稳固。

    　　原奶价格下行提升毛利率，盈利能力持续提升。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为35.48%/33.92%，25Q3 同比-1.13pcts，环比-0.45pcts。主要系公司对下游经销商提供一定的支持，搭赠活动等对毛利率造成一定影响。费用端， 25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为18.28%/18.23%， 25Q3 同比-0.73pcts，环比-1.64pcts，主要系费用使用效率有所提升。25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为3.84%/3.98%，25Q3 同比+0.44pcts，环比+0.21pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 归母净利率分别为11.51%/11.27%，25Q3 同比-0.19pcts，环比+3.22pcts。25Q1-Q3/25Q3 扣非归母净利率分别为11.16%/10.78%，25Q3同比-0.15pcts，环比+2.52pcts。展望全年，公司经前期渠道调整，液奶渠道健康，整体趋势向好。其他品类有望延续良好的增长势头。公司积极拥抱新渠道，优化各品类盈利模式，公司整体盈利能力有望增强。

    　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2025-2027 年归母净利润预测不变，对应2025-2027 年EPS 为1.80/1.94/2.10 元，当前股价分别对应P/E 分别为15/14/13 倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。