24Q3 业绩环比大幅改善：2024 年前三季度公司共实现收入、净利润分别为887.3/108.7 亿元，同比-8.6%/+15.9%，扣非净利润为85.09 亿元，同比+4.6%。24Q3 单季度公司收入、净利润分别为290.4/33.4 亿元，同比-6.7%/+8.5%，扣非净利润为31.8 亿元，同比+13.4%。

    　　渠道调整工作宣告收尾：2024 年前三季度，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9 亿元，同比分别-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4% 。24Q3 单季度分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8 亿元，同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。

    　　24Q3 液体乳及冷饮业务降幅均较24Q2 环比显著收缩，其中主要品类常温液奶于7 月份顺利完成渠道调整收尾工作，8-9 月份渠道库存已至健康水平，后续轻装上阵静待终端消费需求改善，公司业务经营层面有望进一步提速。24Q3 奶粉业务逆势保持正增长，预计其中婴配粉同比增速超双位数，成人粉继续保持行业领先地位。

    　　盈利改善超预期：2024 年前三季度公司毛利率34.9%，同比+2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/-0.2/+0.1/-0.4pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.2%/9.6%，同比分别+2.6/+0.9pct。

    　　24Q3 单季度公司毛利率34.8%，同比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.4/+0.1/-0.5pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为11.5%/11.0%，同比分别+1.6/+2.4pct。期内销售费率大幅提升，预计主要受去库工作造成部分收入端负面影响，但在今年公司进行奥运营销投放及对渠道调整情况下，其销售费用总额仍得到良好控制。

    　　逆势环境下，受益于1）原材料成本下行、2）买赠促销力度收缩、3）产品结构优化等因素，公司期内毛销差同比+1.4pct 至15.8%，主业盈利能力实现大幅改善。展望未来，考虑到目前上游行业仍处于产能过剩并加速出清阶段，我们预计未来国内生鲜乳价格仍继续承压，至明年下半年或有望逐渐企稳，故短期内公司成本红利犹存。此外2024 年前三季度公司计提资产减值准备并影响报表端利润总额共计10.6 亿元，其中受喷粉及产成品减值等影响，确认跌价损失共计6.4 亿元。我们预计后续若随上游行业供需逐步改善，公司存货减值压力有望逐渐得到缓解。

    　　目标价35.87 元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026 年分别有望实现净利润120.1/114.2/124.8 亿元，给予目标价35.87 元，相当于2025 年盈利预测20 倍PE，距离当前有26.7%预期涨幅，2025 年股息预测现价比为4.5%，买入评级。

    　　重要风险：1）食品安全；2) 行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。