投资要点

    　　公司发布2024 年三季报：2024 年前三季度公司实现营业收入887.33 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润108.68 亿元，同比+15.9%；实现扣非归母净利85.09 亿元，同比-4.6%。2024Q3 公司实现营业收入290.37 亿元，同比-6.7%；实现归母净利润33.37 亿元，同比+8.5%；实现扣非归母净利31.84 亿元，同比+13.4%。收入符合我们此前预期，利润大超我们预期。

    　　液奶同比降幅收窄，奶粉增长稳健。2024Q3 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。2024Q3 液奶收入同比降幅较24Q2收窄，预计主因公司在24 年7 月底完成渠道去库存后，渠道恢复良性；细分品类中，预计24Q3 白奶整体表现好于常温酸奶和乳饮料，低温鲜奶和低温酸奶收入均保持同比正增长。24Q3 公司奶粉业务稳健增长，预计主因今年出生人口数量回升推动婴配粉需求回暖，叠加小品牌出清后婴配粉格局改善，行业竞争趋缓。

    　　成本红利+费投理性，24Q3 毛销差改善。2024Q3 公司毛利率同比+2.48pct，预计主因原奶价格下降带来成本红利，次因价格折扣力度收缩。2024Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct，销售费用率同比提升主因收入同比下降削弱费用规模效应，销售费用绝对额同比略有收缩。综合来看2024Q3 公司毛销差同比+1.4pct，提升幅度超出我们预期，逆转24Q2 下降态势。

    　　净利率显著提升，资本开支下降推动现金流改善。2024Q3 公司资产减值损失占收入比重同比-0.36pct，预计主因行业原奶供大于求导致公司喷粉减值损失增加。上游牧场还款增加推动公司2024Q3 信用减值损失冲回0.84 亿元。综合来看2024Q3 公司归母净利率同比+1.6pct，盈利能力改善显著。

    　　2024Q3 公司资本开支10.3 亿元，同比减少6.8 亿元，推动经营现金流同比+50%至85.4 亿。

    　　渠道库存良性，早春节有望推动公司24Q4 加速增长。当前公司渠道库存20+天，渠道动力充足。考虑到早春节有望拉动经销商备货需求，我们预计低基数之下公司24Q4 有望加速增长，经营有望持续向好。

    　　盈利预测与投资评级：公司24Q3 业绩超预期，调整公司24-26 年收入预期为1192/1260/1307 亿元（ 此前预期为1197/1259/1302 亿元）， 同比-5.5%/+5.7%/+3.7%，上调24-26 年归母净利润预期为121/114/119 亿元（此前预期为115/113/117 亿元），同比+16%/-6%/+4.4%，对应24-26 年PE 分别为14/15/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动