事件：伊利股份发布2024 年中报，24H1实现营业收入599.15 亿元，同比-9.49%；归母净利润75.31 亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润53.24 亿元，同比-12.81%。其中24Q2 单季度实现营业收入273.38 亿元，同比-16.54%；归母净利润16.08 亿元，同比-40.21%；扣非归母净利润15.97 亿元，同比-35.61%。

    　　常温液奶调整销售节奏，低温品类实现逆势增长。1）液体乳24H1/24Q2 分别实现收入368.87/166.26 亿元，同比-13.05%/-19.61%。常温液奶方面，公司主动调整终端产品新鲜度，出货量同比增速有所放缓，其中金典系列收入表现好于基础白奶。低温液奶方面，公司低温白奶和低温酸奶品类均实现逆势增长，其中金典低温鲜奶收入同比保持较高增速，盈利能力亦有所改善。2）奶粉及奶制品24H1/24Q2 分别实现收入145.09/70.81 亿元，同比+7.31%/+16.49%。公司通过产品创新夯实品牌影响力，保证营收增长的同时，实现盈利端改善，24H1 奶粉及奶制品毛利率有所提升。奶酪业务2C 端逐步企稳，24Q2 收入同比实现正增长。3）冷饮产品24H1/24Q2 分别实现收入73.22/29.89 亿元，同比-20.04%/-44.27%。4）非乳业务方面，公司在水饮鲜泡茶领域打造第二成长曲线，24H1水饮业务收入同比实现较高增长。

    　　原奶价格下行提升毛利率，促销投入带来销售费用率提升。毛利率方面，24H1/24Q2 公司毛利率分别为35.02%/33.84%，24Q2 同比/环比分别为+1.11/-2.18pcts。毛利率同比提升主要系原奶价格下降，但收入端增长放缓导致规模效应减弱，毛利率环比有所减少。费用端，24H1/24Q2 销售费用率分别为19.41%/20.56%，24Q2 同比/环比分别为+2.51/ +2.11pcts，主要系液体乳渠道调整过程中带来的营销费用投入增加。24H1/24Q2 管理费用率分别为3.92%/3.26%，24Q2 同比/环比分别为-0.57/-1.21pcts。综合来看，24H1/24Q2归母净利率分别为12.57%/5.88%，24Q2 同比/环比分别为-2.33/-12.30pcts。

    　　24H1/24Q2 扣非归母净利率分别为8.89%/5.84%，24Q2 同比/环比分别为-1.73/ -5.60pcts。展望全年，公司24H1 着重消化渠道库存，目前渠道调整基本完毕。24H2 轻装上阵，随着经营企稳规模提升，公司盈利能力有望修复。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，下调2024-2026 年归母净利润预测至115.97/115.06/123.13 亿元（较前次调整-11.22%/-6.23%/-6.35%）；对应2024-2026 年EPS 为1.82/1.81/1.93 元，当前股价分别对应P/E 分别为12/12/11 倍，公司作为头部乳企，中长期优势明晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。