事件：公司发布2024 年半年报，上半年实现营业总收入599 亿元，同比下滑9.5%；实现归母净利润75.3 亿元，同比增长19.4%。其中24Q2 实现营业总收入273 亿元，同比下滑16.5%；实现归母净利润16.1 亿元，同比下滑40.2%。

    液奶渠道库存调整基本到位，奶粉及奶制品增速领先。2024H1 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入369 亿元（-13%）、145 亿元（+7.3%）、73.2 亿元（-20%）。1）液体乳：渠道库存调整已基本到位，终端表现好于行业整体，零售额继续稳居行业第一。白奶表现领先，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：公司整体婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别达到16.9%、24.3%；奶酪线下零售额市场份额约18.8%（+1.2pp）。3）冷饮：受天气及去年同期基数影响，冷饮行业规模下滑，公司份额提升。

    上半年毛销差略降，非经常性损益影响利润。1、2024H1 公司实现毛利率34.8%，同比提升1.6pp，主要由于原奶价格下降。2、销售费用率19.4%，同比增加1.9pp，在原奶供给偏多的背景下适当增加促销投入，预计下半年将加强管控销售费用率；毛销差15.4%，同比下降0.2pp。管理费用率3.9%，同比下降0.1pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.6%，同比下降0.3pp。3、2024H1公司实现净利率12.7%，同比提升3.1pp。上半年转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，形成处置收益25.7 亿元。此外，上半年资产减值损失5 亿元，信用减值损失4.5 亿元，对盈利形成压力。

    盈利能力提升可期，回购重视投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、2024 年5 月起，公司将在12 个月内以自有资金回购10-20 亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。

    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为117亿元、119 亿元、126 亿元，EPS 分别为1.84 元、1.87 元、1.98 元，对应动态PE 分别为12 倍、12 倍、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。