1H24 业绩略低于我们预期

    公司公布1H24 业绩：收入599 亿元，同比-9.5%；净利润75 亿元，同比+19.4%，扣非净利润53 亿元，同比-12.8%（剔除1Q 出售矿产收益）。2Q收入273 亿元，同比-16.5%，归母净利润16.1 亿元，同比-40%，低于预期，主要由于收入跌幅高于预期及4 亿元信用减值损失拖累。

    发展趋势

    2Q 去库存调整致液奶收入承压，奶粉表现亮眼。公司自3 月起在需求疲弱大环境下为保证库存健康发展及经销商利益主动调整渠道库存、清理大日期产品，2Q 市场调整深化，致液奶出货端承压，2Q24 液奶收入同比-19.6%，其中分品类看金典>白奶>酸奶>乳饮料，部分品类如金典鲜奶表现亮眼，零售额同比近+60%。奶粉收入2Q24 同比+16.5%，婴配粉业务自4Q23 起回归正常的经营节奏，叠加低基数利好，2Q 实现逆势增长，婴配粉2Q 实现双位数增长为主要驱动力，1H24 份额同比提升1.7ppt，体现公司较强奶粉品牌力与渠道操作力，成人粉亦维持稳健增长。冰品2Q 受出货节奏、渠道库存调整影响收入同比-44.3%。上半年公司延续创新驱动成长战略，代表性新品收入占比15.2%，海外业务收入同比+4%，亦有突破。

    2Q 受渠道库存影响毛销差有所下行，非经营性因素拖累净利润表现。受益于原奶价格下行，1H24 液奶/奶粉毛利率同比+1.27/+2.78ppt，冰品毛利率受去库存调整影响同比-1.97ppt，公司整体毛利率1H/2Q 分别同比+1.6/1.1ppt。但由于清理渠道库存带来的市场费用投入增加，2Q 销售费用率同比+2.6ppt，令2Q 毛销差有所下行。同时由于原奶供给过剩，公司1H24计提大包粉减值损失3.3 亿元左右，同时叠加公司基于审慎性原则计提上游牧业贷款信用减值损失4.5 亿元，拖累净利润表现，若剔除信用减值损失影响，我们估算2Q24 净利润降幅25%左右，对应净利率同比下行0.9ppt。

    料下半年有望轻装上阵迎边际好转，全年利润率有望持平。根据我们草根调研，7-8 月公司出货表现逐月改善，截至7 月底渠道库存已基本清理完毕，预计随下半年中秋国庆双节来临及早春节带来的备货效应，下半年公司收入有望较上半年实现明显好转。同时我们预计下半年恢复经营节奏后公司销售费用率有望回归下降通道，下半年利润率有望回升。

    盈利预测与估值

    考虑需求疲弱及去库存，下调24/25 年盈利预测5.3%/3.9%至122/109 亿元，公司当前交易在12/13 倍24/25 年P/E；同时考虑市场估值下行，下调目标价17%至30 元，对应15.7/17.5 倍24/25 年P/E 和33%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。