核心观点

    24 年以来上游原奶成本仍然维持低位，Q2 需求淡季更淡，2024上半年乳制品行业整体承压，公司主动控货梳理渠道库存，下半年轻装上阵。目前乳制品行业格局稳定，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位，内生盈利能力仍在长期提升通道。预计下半年乳制品下游需求环比恢复, 市场竞争格局优化, 公司将实现业绩环比改善，看好公司份额进一步提升。

    事件

    公司发布2024 年半年报

    公司24H1 营业收入599.15 亿元，同比下滑9.49%，归母净利润75.31 亿元，同比增长19.44%，扣非净利润53.2 亿元，同比下滑12.8%；

    公司单Q2 营业收入273.38 亿元，同比下降16.54%，归母净利润16.08 亿元，同比下降40.21%，扣非归母净利润15.97 亿元，同比下降35.61%。

    简评

    乳制品消费需求疲软，公司行业地位稳固

    消费需求疲软环境下，公司专注多元产品品质升级，梳理渠道价盘与库存，Q2 短期压力加大。分业务看，公司24H1 液态乳/奶粉及奶制品/ 冷饮营收 368.9/145.1/73.2 亿， 同比-13.0%/+7.3%/-20.0%，其中24Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%。

    24Q2 公司加大液态奶去库存力度，主动进行渠道调整，液态奶零售额市场份额仍居行业第一，金典份额持续提升，安慕希保持常温酸奶零售份额第一名，低温酸奶受新品带动实现增长，常温白奶低温白奶、低温酸奶份额提升。奶粉Q2 增速转正，伊利品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额同比增加1.7%，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达16.9%，成人奶粉业务零售额市场份额同比上升0.5%，市场份额达24.3%，稳居市场第一。受天气及去年基数较高的双重影响，冷饮产业务短期承压，但仍保持线上和线下营收的行业领先地位。

    促销力度加大叠加信用减值影响，盈利低于预期2024 年上半年受奶价低位影响，公司实现毛利率34.8%，同比提升1.6pcts，其中单Q2 毛利率33.84%，同比提升1.11pcts。24Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率 20.56%/3.26%/0.72%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12pct，销售费用率提升主要系公司加大产品促销力度。2024 上半年公司计提4.5 亿信用减值损失准备，提升对上游企业贷款的拨备率，对业绩产生较大影响。24Q2 计提资产减值损失4.6 亿，同比+35.6%，计提信用减值损失4.5 亿，同比增4.6 亿，拖累Q2 利润，剔除信用减值影响，Q2 业绩同比-26%。公司上半年扣非净利率下滑0.3pcts 至8.9%，Q2 扣非净利率下滑2.3pct 至5.9%。

    静待原奶周期反转，公司行业龙头地位稳固

    上游原奶供给过剩，乳制品行业需求较弱，导致原奶价格下行，公司上半年加大促销力度、梳理渠道库存，叠加信用减值等因此影响，公司Q2 业绩短期承压。公司液奶市场份额稳居行业第一；奶粉板块逆势上升，营业收入增加，成人奶粉业务零售额市场份额居行业第一；冷饮业务保持线上和线下营收的行业领先地位，实现市场份额同步提升。目前乳制品行业格局稳定，长期看，乳制品销量增长仍有空间，公司具备全品类、全渠道、全产业链的显著优势，持续扩大于行业中的领先地位。预计下半年乳制品需求环比恢复，市场竞争格局优化，公司有望实现业绩环比改善。

    盈利预测：预计2024-2026 年公司实现1214.43、1278.89、1323.42 亿元，实现归母净利润115.54、108.92、118.36亿元，对应EPS 为1.82、1.71、1.86 元，对应PE 为12X、13X、12X。

    风险提示：

    1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

    2、原奶价格持续下行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供给过剩，原奶价格持续下行，给公司造成喷粉减值损失等，将影响企业盈利水平。

    3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。