24Q2 收入下滑主要受液态奶控货拖累，婴幼儿奶粉实现加速增长，费用率被动抬升和计提资产减值损失拖累净利润。目前液态奶新鲜度调整基本达到预期，预计下半年销售有望环比改善，全年公司经营利润率有望维持稳定。今年上游牧场产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡后，价格贡献下实现更良性增长。

    　　考虑库存调整和减值损失影响，我们下调24-25 年EPS 预测为1.88、1.70 元，当前股价对应24 年12 倍PE，公司重视分红和回购，给予目标价27 元，对应24 年剔除一次性收益后18 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　24Q2 收入/归母净利润同比下降16.54%/40.21%。公司发布2024 年半年度报告，公司24H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润599.15/75.31/53.24 亿元，分别同比-9.49%/+19.44%/-12.81%，单Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润273.38/16.08/15.97 亿元，分别同比-16.54%/-40.21%/-35.61%，收入、利润低于预期。

    　　液态奶控货调整，婴幼儿奶粉增长加速。分产品看，24H1 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现收入368.87/145.09/73.22/4.06 亿元，同比-13.0%/+7.3%/-20.0%/+26.6%，单Q2 同比-19.6%/+16.5%/-44.3%/+13.9%，液态奶下滑较多主要系公司在春节后主动控货消化渠道库存，意在维护核心单品价盘、促进价值链回归，其中金典表现好于基础白奶、白奶表现好于酸奶，低温产品实现增长。奶粉及奶制品Q2 加速增长，主要受益婴幼儿奶粉份额逆势提升，叠加去年发货端基数较低，23H1 伊利品牌婴幼儿奶粉份额提升1.7pcts，公司婴幼儿奶粉份额达到16.9%。冷饮收入下滑较多，主要系去年同期天气因素导致高基数以及公司控货去库存影响。

    　　费用率被动提升，计提信用资产减值损失，净利率承压。公司24Q2 实现毛利率33.84%，同比提升1.11pcts，主要受益原奶成本下降。Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率20.56%/3.26%/0.72%/-0.25%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pcts，销售费用率增加主要系收入下滑导致被动抬升，24H1 公司广告营销费投入71.0 亿元，同比略微增长0.8%。此外Q2 公司资产减值损失同比增加1.22 亿，主要是大包粉减值，信用减值损失增加4.26亿，主要系为上游提供的保理、贷款计提风险准备。减值损失影响下，Q2 实现归母净利率5.88%，同比下降2.33pcts。

    　　投资建议：H2 有望环比改善，期待原奶供新平衡，维持“强烈推荐评级”。

    　　当前疲软环境下，公司重视各方利益，主动控货调整以维护渠道利益，液态奶新鲜度调整基本达到预期，终端日期恢复到三个月以内，预计下半年销售有望环比改善。虽然费用、折扣投入有所加大，但原奶成本下降，预计全年经营利润率有望保持稳定。今年上游牧场产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡后，价格贡献下实现更良性增长。考虑库存调整和减值损失影响，我们下调24-25 年EPS 预测为1.88、1.70 元，当前股价对应24 年12 倍PE，公司重视分红和回购，给予目标价27 元，对应24 年剔除一次性收益后18倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等。