事件

    　　公司发布2024 年半年报。公司2024 年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润599.15/596.96/75.31/53.24 亿元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司单Q2 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润273.38/272.33/16.08/15.97亿元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2 收入符合预期，利润略低于预期。

    　　投资要点

    　　2024 上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55% ， 分别同比+1.86/-0.10/0.05/-0.32pct。其中24H1 公司投资收益26.28 亿元，同比增加26.36 亿元，主因转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，处置收益增加所致；24H1 公司信用减值损失4.54 亿元，同比多损失4.62 亿元，主因公司对上游合作牧场融资补贴，综合评估上游经营情况后出于谨慎性原则提升了融资贷款的拨备率，导致信用减值损失增加；24H1 公司资产减值损失5.03 亿元，同比多损失0.88亿元。若剔除投资收益和信用减值损失的变化，24H1 公司利润和收入的下滑幅度基本相仿。

    　　液奶去库存&冷饮动销慢拖累收入，提促销/信用/资产减值损失扩大影响利润。24Q2 公司毛利率/归母净利率为33.84%/5.88%，分别同比+1.11/-2.33pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.56%/3.26%/0.72%/-0.25% ， 分别同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。单2 季度收入降幅扩大，主因春节后液奶进入去货架大日期货龄产品阶段、以及冷饮动销放缓所致，而实际液奶动销情况好于报表表现。单2 季度利润下滑幅度较大，分析看Q2 毛销差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道调整加大了营销费用投入，同时公司控货导致收入规模效应受影响，叠加Q2 信用减值损失扩大和资产减值损失扩大（信用/资产减值损失分别为4.38/4.64 亿元，去年同期分别为0.29/3.42 亿元）。二季度液奶去库存，压力最大时点过去，往后预期表现将逐步改善。

    　　分品类看，24H1 公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮/其他产品营业收入分别为368.87/145.09/73.22/4.06 亿元， 同比-13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59% ， 24H1 毛利率分别为31.34%/43.16%/37.20%/23.41% 。24Q2 分别实现营收166.26/70.81/29.89/2.08 亿元， 同比-19.61%/+16.49%/-44.27%/13.89%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　二季度液奶去库存基本结束，下半年线下市场端的费用投入情况相应改善，预计下半年液体乳表现有望环比改善，规模效应也将略好于上半年，奶粉及乳制品和冷饮预计延续上半年的趋势，奥运等营销费用在年度预算内。24 年全年来看公司扣除投资收益后的利润率有望保持平稳，同时24 年分红率预计同样保持平稳。据此我们预计公司2024-2026 年实现营收1197.91/1249.49/1290.36 亿元（原预测2024-2025 年为1402.34/1510.11 亿元）， 同比增长-5.06%/4.31%/3.27% ， 预计2024-2026 年归母净利润为121.68/113.01/124.91 亿元（原预测2024-2025 年为121.61/136.98亿元）， 同比增长16.68%/-7.13%/10.53% ， 未来三年EPS 为1.91/1.78/1.96 元，对应当前股价PE 为12/13/12 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。