公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应24 年约17 倍PE，按照23 年73%分红比例测算，对应股息率4.3%，考虑回购约5%的稳定收益。给予目标价34 元，对应24 年20 倍PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。

    　　液态奶淡季梳理渠道，下半年有望迎来拐点。公司选择节后淡季对液态奶渠道进行梳理，意在维护核心单品价盘、促进价值链回归，以提高经销商利润率。

    　　经销商库存已经降至合理水平，终端跨年日期产品基本消化完成，力争上半年完成大日期产品调整。三四月份液态奶发货端受影响，预计下半年有望重回增长，全年液态奶销量有望保持增长，但渠道调整对价格有所影响。

    　　婴配粉轻装上阵，销售加速盈利提升。去年婴配粉行业价盘压力较大，公司主动控货，延迟新品上市时间。今年以来经销商库存保持良性水平，价盘有所回升，根据尼尔森数据，终端动销保持双位数增长，市场份额持续提升。进入二季度，去年发货端低基数下，增长有望加速，全年力争实现5%以上增长目标，成人奶粉继续保持双位数增长。考虑到价盘回升以及收入重回增长，奶粉业务利润率也有望进一步提升。

    　　奶价仍在下行周期，期待原奶供需新平衡。根据农业部数据，5 月份生鲜乳价格同比下降约12%，本轮奶价下行周期，伊利通过喷粉方式解决原奶供应过剩，预计今年仍有资产减值损失，部分抵消成本红利。费用投放上，伊利仅针对大日期产品有一次性调整费用，对比历史奶价下行阶段，买赠促销政策相对理性。奶价持续下跌，上游部分牧场已经开始亏损，低产牧场在加速淘汰，今年上游产能增长放缓，期待后续原奶供需达到新平衡，下游价格压力缓解，实现更良性增长。

    　　重视股东回报，分红、回购双管齐下。伊利近五年现金分红比例均不低于70%，2023 年进一步提高到73%。此外，公司公告拟以10-20 亿的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，按照当前市值计算，回购金额占比约0.55%-1.10%。伊利自由现金流质量较高，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。

    　　投资建议：重视各方利益，淡季调整蓄势，维持“强烈推荐”评级。公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，二季度以来销售加速，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应24 年约17 倍PE，按照23 年73%分红比例测算，对应股息率4.3%，考虑回购约5%的稳定收益。给予目标价34 元，对应24 年20 倍PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等