事件

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润974.04/93.8/84.54 亿元， 同比+3.77%/+16.36%/+11.51%。公司单三季度实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。

    营收基本符合预期，单三季度利润超预期。

    核心观点

    液奶受益双节礼赠场景等需求回升，同比增速改善显著，其中常温白奶预计实现双位数增长，低温鲜继续保持高增速。奶粉及奶制品持续受婴儿粉需求端疲软影响Q3 短期有下滑，但前三季度总体仍实现相对稳健增长，成人粉推出多款功能性产品后继续实现快速增长。

    冷饮预计受气候因素叠加出货节奏影响短期营收有波动。分产品看，2023 年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32 /199.22 /103.83 /4.72 亿元， 分别同比+2.07%/+6.38%/+12.86%/+51.50%；单Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收230.08 /64.01 /12.26 /1.51 亿元，分别同比+8.48%/-3.85%/-35.69%/+44.40%。分渠道看，23 前三季度经销/直销分别实现营收932.21/29.87 亿元，分别同比+4.11%/+6.62%。

    分地区看，前三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收263.73/242.36 /187.77 /154.09 /114.14 亿元， 分别同比+4.83%/+5.74%/+10.66%/-8.08%/+8.37% ； 单Q3 同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%。三季度末公司合作经销商19608 家，环比Q2 末减少1081 个。

    单三季度公司原奶成本改善，叠加双节备货期间偏高端礼赠产品有增长，驱动产品结构升级，两者共同驱动三季度毛利率提升。同时，费用端各项费用Q3 同比均有改善，驱动利润率超预期提升。2023 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为33.12%/9.63%，分别同比+0.26/+1.04pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.66%/3.98%/0.57%/-0.29%，分别同比-0.82/-0.11/0/+0.02pct。

    23Q3 ， 公司毛利率/ 归母净利率为32.58%/9.85% ， 分别同比+1.56/+3.51pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.18% ， 分别同比-0.88/-0.66/-0.07/-0.26pct。

    看未来，消费持续复苏，液奶中刚需品类预计增速稳健，而偏可选品类有望重回增长态势；奶粉等奶制品、冷饮品类市占率有望进一步提升。短期看，2023 年伴随经济弱复苏，消费需求复苏较慢，但从Q3 看节日礼赠需求有回升，产品结构升级有望延续。长期视角看，我 国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场深耕开拓有望继续为基础白奶提供增量空间，高线城市在复苏趋势下产品结构升级需求动能有望回升。奶粉品类，当前公司在婴配粉、成人粉品类市占率均领先行业，公司后续有望在配方注册制下通过研发创新、全球化、多品类布局等优势继续提升市场份额。

    投资建议与盈利预测

    乳制品行业整体消费复苏偏慢，但公司利润增长略超预期，我们调整公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年实现营收1298.16/1402.34/1510.11 亿元（前值为1358.73/1481.98/1605.69亿元），同比增长5.4%/8.02%/7.69%（前值为10.31%/9.07%/8.35%）；实现归母净利润105.50/121.61/136.98 亿元（ 前值为108.26/127.55/146.70 亿元），同比增长11.87%/15.26%/12.64%（前值为14.80%/17.81%/15.01%）；对应EPS 为1.66/1.91/2.15 元（前值为1.69/1.99/2.29 元）；对应当前股价PE 为17/14/13 倍。公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑明年需求端有望重回复苏且奶价波动影响减弱，维持“买入”评级。

    风险提示：

    消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。