事件：伊利公布2022 年三季报。22Q1-3 公司实现营收935.00 亿元，同比+10.42%；实现归母净利润80.61 亿元，同比+1.47%；实现扣非归母净利润75.81 亿元，同比+0.45%。其中，22Q3 公司实现营收302.87 亿元，同比+6.72%；实现归母净利润19.29 亿元，同比-26.46%；实现扣非归母净利润16.93 亿元，同比-33.27%。

    　　点评：

    　　需求持续承压，拖累营收表现。受疫情持续影响，今年以来乳制品行业需求持续不振。根据国家统计局数据，今年1-8 月全国乳制品产量达2035 万吨，同比+2.1%；其中1-6 月全国乳制品产量达1511 万吨，同比+1.0%；7 月和8 月全国乳制品产量分别为249 万吨和257 万吨，同比分别-1.7%和-1.2%。受此扰动，公司Q3 营收录得6.72%的增幅，低于市场预期。分品类看，主要系液态乳营收增速较低所致，Q3同比-4.9%，Q1-3 同比-0.9%。Q1-3 公司基础白奶和金典仍取得双位数增长，其中具有刚需属性的基础白奶略快于送礼场景受疫情影响的金典，而安慕希同比下滑拖累液态乳增速（注：Q3 安慕希下滑幅度已有所收窄）。此外，公司多项品类保持高速增长态势，其中奶粉及奶制品Q1-3 内生增长同比超20%，奶酪同比+30%以上，而冷饮同比+32.4%。

    　　销售费用率及管理费用率上升，拉低Q3 净利润。毛利率方面，Q3 国内外奶价同比降幅较Q2 持续扩大，使得公司Q3 毛利率同比有0.6pct的提升。但是，受液奶业务整体增速放缓，规模效应受到压制，同时综艺节目此前受疫情影响，延后至Q3 集中播出的缘故，公司Q3 销售费用率被动抬升，达18.8%，同比+3.3pct；此外，管理费用率同比+1.1pct，使得公司Q3 净利润率下滑至6.34%，同比-2.86pct，导致利润出现同比下滑。

    　　Q2-3 澳优并表影响伊利报表，Q4 有望形成正向贡献。澳优于今年Q2正式并入伊利报表，由于产生了存货公允价值的影响，澳优在Q2-3 对伊利利润端贡献较小。剔除澳优后，伊利Q1-3 内生收入增长约7%，利润率下滑仅0.3pct。实际上，澳优当前渠道库存已达良性水平，Q3营收与利润均获得同比增长，因此公司预计Q4 澳优的经营利润将对伊利报表形成正向贡献。

    　　展望未来：Q4 情况乐观，中长期目标不变。2023 年春节为1 月22日，较2022 年的2 月1 日有所提前，经销商在Q4 的提前备货将使公司Q4 业绩值得期待。因此，公司仍然维持全年双位数的增长和利润率持平的预期。中长期来看，中国乳制品下线市场空间仍然很大，消费者对于健康食品的需求依然存在，而疫情影响仍偏短期，因此至2025　　年，公司依然维持双位数内生复合增长和利润率9%-10%的目标。

    　　盈利预测与投资评级：估值与基本面底部或已双现，把握布局良机。

    　　我们从相对和绝对估值两方面去观察当前股价。历史估值角度上看，公司的PE TTM 为18.8X，已接近过去十年历史估值波动区间的底部；DCF 估值角度上看，我们以WACC10%为基础，以二阶段模型为假设，同时假设FCFF=净利润，保守按前三年利润增速10%，三年后以3%的速度永续增长，对应到PE 约为18X 左右。事实上，公司三年后的真实年化增速显然仍将高于3%。因此，无论是相对估值还是绝对估值，当前股价已十分接近底部水平。基本面上看，公司Q4 业绩将有显著改善，同时疫情的影响伴随时间的流逝将逐步减弱，消费需求也将渐次复苏。我们根据公司Q3 的表现略微调整对于公司的盈利预测，但认为当前公司估值和基本面的底部或已同时出现，希望投资者把握布局良机。我们预计2022-2024 年EPS 为1.51/1.72/2.00 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，疫情长期持续，行业竞争加剧