事件：公司披露2022 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润938.61/80.61/75.81 亿元，同比+10.42%/+1.47%/+0.45%。其中，22Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润303.98/19.29/16.93 亿元，同比+6.66%/-26.46%/-33.27%。

    液体乳有所下滑，奶粉、奶酪及冷饮保持高增：若剔除澳优并表影响，公司22Q3 内生同比增长约7%。分品类，22Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别-4.9%/+64.7%/+35.3%/+54.5%。液体乳有所下滑主要系需求复苏较为缓慢，公司为了维护价盘，没有加大买赠促销力度，并保持渠道库存良性。细分品类来看，基础白奶刚需性较强，保持一定增长，安慕希降幅环比有所缩窄，低温酸奶仍有较大压力。奶酪、奶粉和冷饮继续保持高速增长，份额进一步提升，其中22Q1-Q3 公司内生奶粉业务同比增长超20%。

    销售费用率提升致利润承压：得益于较理性的促销政策及产品结构变化，22Q3 毛利率30.94%，同比提升0.65pct.。22Q3 销售费用率18.75%，同比提升3.3pct.，在行业竞争情况稳定，公司没有投入过多资源在价格竞争的背景下，销售费用率仍有较大提升的主要原因包括：（1）液奶动销放缓，规模效应没有体现（2）费用率较高的业务（奶粉、奶酪）占比提升（3）原计划上半年播出的冠名综艺节目延迟到Q3 播出，使Q3 费用计提较多（4）澳优并表影响，若剔除澳优，Q3 销售费用率同比提升2 pct.。由于销售费用率增长，以及并购澳优产生了存货公允价值评估影响，22Q3 公司净利率同比下滑2.86pct.至6.34%。

    投资建议：随着乳制品需求缓慢复苏，8 月以来公司常温液奶已实现同比正增长，经销商信心持续提升，积极准备春节备货，收入有望恢复两位数增长。公司全年内生净利润率不下滑的目标维持不变，预计Q4 澳优在利润方面对公司也会有正贡献。我们预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为1.49、1.76、2.05 元，给予6 个月目标价35.2 元，对应2023 年20x PE。

    风险提示：原奶价格波动超预期，疫情恢复不及预期，行业竞争加剧。