事件：公司发布2022 年三季度报告。2022 年前3 季度，公司实现收入938.6 亿元，同比+10.4%；归母净利80.6 亿元，同比+1.5%；扣非净利75.8 亿元，同比+0.4%。。

    　　2022Q3，公司实现收入304.0 亿元，同比+6.7%；归母净利19.3 亿元，同比-26.5%；扣非净利16.9 亿元、同比-33.3%。

    　　奶粉延续高增，液奶略有下滑。2022Q3，公司实现收入304.0 亿元，同比+6.7%，环比-6.23%，营收增速放缓。分产品看，2022Q3，液奶营收212.1 亿元，同比-4.9%；奶粉营收66.6 亿元，同比+64.7%；冷饮营收19.1 亿元，同比+35.3%；其他营收1.0 亿元，同比+53.5%。2022Q1~Q3，液奶收入641.0 亿元，同比-0.9%；奶粉收入187.3 亿，同比+60.5%；冷饮收入92.0 亿元，同比+32.4%；其他收入3.1 亿元，同比+109.0%。分渠道看，2022Q3，经销营收289.3 亿元，同比+7.44%；直营营收9.5 亿元，同比+5.18%。2022Q1~Q3，经销收入895.4 亿元，同比+10.73%；奶粉收入28.0 亿，同比+6.94%。分地区看，2022Q1-Q3，华北营收251.6 亿元，同比+4.02%；华南营收229.2 亿元，同比+10.26%；华中营收169.7 亿元，同比+12.83%；华东营收167.6 亿元，同比+12.48%；其他地区营收105.3 亿元，同比+22.97%。

    　　疫情反复扰动，盈利能力短期承压。2022 年三季度公司毛利率为30.77%，同比下降4.85pct，环比下降1.79pct；销售费用率18.82%，同比下降1.22pct，环比上升0.23pct；毛销差11.9%，同比下降3.63pct，环比下降2.02pct，预计主要系（1）疫情反复扰动，需求场景受损，高端产品（如金典、安慕希）增速放缓；（2）与奶粉奶酪等费用率较高的业务占比提升；（3）疫情原因部分综艺节目推迟至Q3 录制播出， 费用投放错位。费用方面， 22Q3 管理/ 研发/ 财务费率分别同比+0.14/+0.22/-0.26pct，环比+0.21/+0.15/+0.22pct，预计主要系澳优并表后人员与薪酬增加。综上，22Q3 净利率为6.37%，同比降低2.87pct，环比降低1.72pct，盈利能力短期承压。

    　　奶粉奶酪仍具亮点，静待业绩企稳回升。奶粉业务方面，公司完成对澳优的要约收购，在奶粉进口产品线、母婴渠道布局、全球供应链等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。成本方面，目前原奶价格从高位略有下降，预计成本压力减缓。费用方面，Q3 以来公司恢复了理性促销策略，Q4 预计费用率逐步下降。

    　　盈利预测：根据三季报，考虑疫情影响，我们预计公司22-24 年营收分别为1222/1343/1469 亿元（ 前次为1297/1448/1580 亿元）， 净利润分别为94.0/113.0/137.7 亿元（前次为106.5/124.1/143.3 亿元）, 对应当前PE 为18x、15x、12x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期、原奶价格波动、食品安全事件。