投资要点：

    事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度内公司实现营业收入938.6 亿元，同增10.4%；实现归母净利润80.6 亿元，同增1.47％，扣非后净利润75.81 亿元，同增0.45%。

    测算单三季度实现营业收入303.98 亿元，同增6.7%；归母净利润19.3 亿元，同减26.5%；扣非后净利润16.9 亿元，同减33.3%。我们在季报前瞻中预测公司Q3 收入、利润增速分别为8%、7%，利润低于预期。

    投资评级与估值：考虑今年疫情下乳制品行业需求承压，下调盈利预测。预测22-24 年归母净利润为89 亿，103.9 亿，119.7 亿（前次为110.6、130.5、148.9 亿元），分别同比增长2.3%，16.7%，15.2%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为21x，18x，15x。尽管22 年经营承压，但公司的领先优势仍在扩大，中长期的成长空间和逻辑不变。收入端，液奶继续受益乳制品渗透率的提升和渠道网络优势，奶粉内生稳健增长且收购澳优实现强强联合，奶酪等新品类逐步发力；成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比极高，维持买入评级。

    疫情叠加终端需求疲软导致液奶承压，奶粉业务维持高增。分产品来看，22Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入212.1 亿，66.6 亿和19.1 亿，分别同比-4.9%/+64.7%/+35%。液奶收入下滑主因疫情下需求分化，金典和安慕希等中高端产品销量明显承压，但基础白奶销量依然维持增长。奶粉业务我们预测内生增长20%左右，澳优部分预计收入同比持平，奶粉业务依然维持良好的增长势能。冷饮方面，受天气转凉影响增速环比放缓。截至报告期末，公司经销商数量共计19321 家，较二季度末净增加443家。面对今年疫情波动以及消费需求疲软的双重压力，公司三季度主动减少终端出货以稳定价盘，导致收入端承压，但是动销更为健康，结合渠道反馈，中秋、国庆经销商进货热情已经恢复，液奶的库存实现有效好转，预计在1 个月左右合理水平。从结构看，高端白奶维持较快增速，伴随后续消费信心恢复，我们认为液奶有望恢复到合理增长区间。

    规模效应收缩导致费用率承压，期待后续盈利能力恢复。22Q3 公司整体毛利率31.02%，同比提升0.59pct，三季度行业生鲜乳价格预计同比下降3.9%，叠加奶粉业务占比提升推动结构升级使得毛利率优化。费用率方面，受公司主动去库存影响，规模效应收缩，以及疫情下部分费用于3 季度确认，导致费用率上升。22Q3 公司销售费用率18.75%，同比上升3.3pct，测算三季度毛销差12.27ct，同比减少2.7pct。22Q3 公司管理/研发/财务费用率分别4.58%/0.74%/-0.18%，同比+1.1pct/0.22pct/-0.26pct。22Q3 公司归母净利率6.34%，同比下降2.86pct。展望四季度，由于目前库存良性且明年春节提前，预计液奶将回到正常增速水平，规模效应下费用率将得到优化，期待Q4 收入和盈利改善。展望明年，成本端行业牧场产能有望陆续投产，预计奶价维持平稳，如需求回暖，产品升级趋势恢复，盈利能力将重回稳步提升通道。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期

    核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化