事件描述

    　　伊利股份2022 年上半年实现营业总收入634.63 亿元（+12.31%），归母净利润61.33 亿元（+15.23%），扣非净利润58.88 亿元（+17.51%）；单Q2 公司实现营业总收入324.16 亿元（+11.23%），归母净利润26.14 亿元（+4.91%），扣非净利润25.98 亿元（+9.06%）。

    　　事件评论

    　　疫情背景下，液奶增长承压，奶粉奶酪等产品实现高增澳优Q2 并表，剔除并表影响，原有主业增长约5%左右。分产品看，液体乳2022H1 收入428.92 亿元（+1.14%），2022Q2 收入205.75 亿元（-4.51%）；奶粉及奶制品2022H1 收入120.71 亿元（+58.28%），2022Q2 收入66.76 亿元（+83.51%）；冷饮产品2022H1 收入72.95 亿元（+31.71%），2022Q2 收入44.99 亿元（+29.44%）；其他产品2022H1 收入2.07亿元（+154.92%），2022Q2 收入1.26 亿元（+114.28%）。分地区看，华北2022H1 收入172.11 亿元（+6.32%），2022Q2 收入85.11 亿元（+3.8%）；华南2022H1 收入155.32 亿元（+12.91%），2022Q2 收入81.54 亿元（+10.32%）；其他地区2022H1 收入297.22 亿元（+15.6%），2022Q2 收入152.11 亿元（+15.86%）；Q2 液奶表现相对较弱，预计主要系疫情扰动对液奶的日常、礼赠等需求造成影响，而奶粉奶酪处于渠道布局加速期，且基数相对较低，因而实现高速增长。

    　　产品结构优化驱动毛利率改善，新品类的品牌投放增加2022 年半年度公司归母净利率提升0.24pct 至9.66%，毛利率+1.58pct 至33.74%，期间费用率+0.96pct 至22.3%，其中销售费用率（+0.92pct）、管理费用率（+0.32pct）、研发费用率（+0.03pct）；单Q2 看，归母净利率下滑0.49pct 至8.06%，毛利率+1.04pct 至32.8%，期间费用率+1.23pct 至23.09%，其中细项变动：销售费用率（+0.68pct）、管理费用率（+0.83pct）、研发费用率（+0.08pct）。公司毛利率改善预计主要系产品结构优化（高毛利的奶酪、奶粉增长快于整体），但与此同时相关品类仍处于扩张期，费用投放相对较多，费用率有所提升。

    　　液奶需求走出低谷，多品类共进驱动稳健增长公司上半年液奶遭遇需求端的相对低谷，近期市场呈现环比改善趋势，而奶酪、奶粉等新品类实现渠道扩张、势能加速。长期看，公司在“2030 年达到全球乳业第一，2026 年净利润率达到全球领先水平”的目标引领下，公司的盈利能力仍有较大提升空间，尤其是毛利率端——公司的上下游议价能力、产品升级潜力正在凸显，与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链协同价值，此外奶粉业务战略入股澳优，增强协同优势，奶酪业务激发内生活力，产品结构优化助力毛利率改善。预计公司2022/2023 年EPS 分别为1.56/1.84 元，对应PE 分别为23/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；

    　　2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。