事项：

    伊利股份发布2022 年中报，业绩基本符合预期。2022H1 公司实现总营收634.6亿，同增12.3%，归母净利61.3 亿，同增15.2%，扣非归母净利58.9 亿，同增17.51%，销售回款为638.0 亿元，同增9.4%，经营活动现金流55.3 亿，同降12.7%；Q2 单季度公司实现总营收324.2 亿，同增11.2%，归母净利26.1 亿，同增4.9%，扣非归母净利26.0 亿，同增9.1%，经营活动现金流50.9 亿，同降2.3%，销售回款为344.0 亿，同增8.9%。剔除澳优并表影响，预计Q2 公司收入、利润、扣非利润分别增长4.8%、4.5%、7.9%。

    评论：

    疫情之下营收稳增，奶粉持续领跑、冷饮表现亮眼。分产品看，Q2 液体乳/奶粉及奶制品/ 冷饮产品的收入分别为205.8/66.8/45.0 亿， 同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。结合部分渠道反馈，预计Q2 疫情反复致物流受阻、动销放缓，其中，金典、基础白奶延续较好增长，而定位更可选、保质期较短且商超渠道占比更高的低温奶受损明显，为拖累液态奶整体下滑的主因。奶粉及奶制品方面，不考虑澳优并表影响，Q2 仍实现同增32%，预计奶粉业务维持30%左右增长，奶酪业务加快推新、积极铺市，实现40%+高增。而疫情下冷饮小企业经营承压，公司加速收割市场份额，增长表现亮眼。

    结构优化支撑，盈利韧劲彰显。22Q2 公司毛利率为32.56%，同比+1.05pct，预计主要系盈利较高的奶粉业务占比提升拉动，销售费用率为18.53%，同比+0.68pct，预计主要系澳优并表叠加疫情下液奶新鲜度管理所致；管理费用率为4.37%，同比+0.83pct，主要为员工薪酬增加及澳优并表影响。此外，可交易金融资产公允价值损失、对外捐赠等营业外支出合计2.3 亿，占营收比重为0.73%，亦对盈利形成拖累，故22Q2 净利率为8.12%，同比-0.44pct，若剔除澳优并表影响，则净利率约为8.5%，同比基本持平。

    全品类市场份额提升、下半年经营有望加速改善，持续兑现更强劲、更稳健的增长指引。在7 月举办的投资者日活动上，公司预计22 年即可成为全球乳业第四，25-26 年有望提前登顶第一，净利率达到9-10%，意味着更为强劲、稳健的增长。虽然在疫情扰动下，22 年上半年行业产量增速放缓至1.0%，但公司积极开拓新零售/餐饮及母婴等渠道，加强常温酸奶等成熟品类推新迭代，展现强大经营韧劲，液体奶/婴配粉/婴配粉（不含澳优）/成人粉/奶酪市占率分别+0.1/3.5/1.8/1.3/4.0pcts，全乳品类市场份额稳步提升。同时，结合部分渠道反馈，近期需求逐步回暖，买赠促销逐步收缩，且7 月下旬起公司即开展中秋国庆订货会，提前锁定终端核心门店，有力保障旺季销售追补；澳优库存调整亦逐步到位，7 月起恢复发货节奏，经营改善可期，故预计下半年公司内生增长及报表整体均有望环比Q2 明显加速，持续兑现积极经营指引。

    投资建议：经营稳健、价值低估，大众品板块确定性收益首选，重申“强推”

    评级。逆境之下公司竞争力持续强化，当下经营稳健向好，旺季加速改善可期，我们维持22-24 年EPS 预测1.63/1.94/2.27 元。公司作为中国乳业巨头，锚定中期目标稳步前行，预计22-25 年业绩CAGR 将达15%-20%，而当前23 年PE估值不足20 倍，价值已被明显低估，叠加公司交流更为坦诚开放，积极的经营指引持续兑现，估值有望逐步回升，为大众品板块确定性收益首选标的，维持目标价60 元，对应23 年PE 30 倍，重申“强推”评级。

    风险提示：消费需求不及预期、疫情扰动物流受阻、行业竞争加剧等。