投资要点：

    　　事件：公司发布22 年中报，22H1 公司实现营业收入634.6 亿，同增12.3%，实现归母净利润61.3亿，同增15.2%，扣非后净利润58.9 亿，同增17.5%。22Q2 实现营业收入324.16 亿，同增11.23%，实现归母净利润26.1亿，同增4.91%，扣非后净利润26 亿元，同增9.1%。公司收入、利润基本符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润为110.6、130.5、148.9 亿元，分别同比增长27%、18%和14%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为21x、18x、16x。2022 年公司将迎来收入和利润的加速改善。收入受益乳制品渗透率的快速提升和自身渠道网络优势，奶粉内生加速增长且收购澳优实现强强联合，冷饮超预期增长，奶酪等新品类发力；成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，全年看盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值位于五年10%水平，近两年业绩加速增长，且分红率在70%以上，估值性价比极高，维持买入评级。

    　　疫情影响导致液态奶业务承压，但领先优势显著，奶粉及冷饮业务增长亮眼。分产品来看，22Q2 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入205.75（yoy-4.5%）、66.76 亿（yoy+83.5%）、44.99亿（yoy+29.4%）。由于3 月以来全国多地疫情散发，终端物流受限，导致液体乳业务承压，然而公司液态奶“2+2+X”产品组合矩阵优势依然显著，200 亿级别大单品安慕希市场份额达65%，金典有机市场份额维持行业第一。此外，22H1 公司不断推出新品，上半年安慕希清甜菠萝风味、丹东草莓风味酸奶累计销售额破12 亿，芒果、哈密瓜风味酸奶单月销售额突破1 亿元，上半年新品收入占比达12.48%。另一方面，公司积极挖掘渠道发展潜力，液态乳品新零售渠道同比增长16.8%。整体上22H1 液体乳业务市场份额同比提升0.1 百分点。我们认为液态奶终端需求并未萎缩，随着疫情封控影响减弱，新品结构升级，展望H2 依然有望恢复较快增长。奶粉业务方面，我们估计22H1公司奶粉业务内生增长30%左右，westland 预计维持稳健增长，并实现扭亏为盈。整体上半年公司婴配粉市占率同比提升3.5pct，成人奶粉同比提高1.3pct，其中澳优22Q2 贡献净利润0.31 亿元。冷饮业务方面，上半年巧乐兹系列产品收入增速高达33.31%。此外，公司奶酪业务逐渐发力，上半年增速超40%，零售额份额同比提高接近4%，有机乳品、奶酪零食、天然矿泉水等上半年增速维持20%以上。

    　　原奶成本压力缓解毛利率有所改善，澳优并表以及管理费用率提升压制Q2 净利率。22H1 公司整体毛利率33.74%，同比提升1.6pct，其中，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务毛利率分别为29.96%、43.11%、39.78%。22Q2 毛利率32.8%，同比提高1.0pct，主因公司产品结构不断提升，上半年原奶价格压力缓解。22H1公司销售费用率18.34%，同比提高0.9pct，Q2 销售费用率18.53%，同比提高0.7pct，测算22Q2 毛销差为14.28%，同比提高0.4pct，结构升级带动盈利能力持续提升。22Q2公司管理/研发/财务费用率分别4.37%、0.59%、-0.4%，分别同比+0.8pct/+0.1pct/-0.4pct，管理费用率提升预计主因职工薪酬增加。综上，22H1 净利率同比提高0.2pct，其中Q2为8.1%，同比下滑0.5pct，主因澳优并表以及管理费用率提升。现金流方面，22Q2 公司销售商品收到现金同比+8.86%，略低于收入端增速，购买商品现金支出同比+10.47%，经营性净现金流同比-2.43%。

    　　澳优22H1 实现收入36.3 亿元，同比-15.1%，权益持有人应占利润2.22 亿元，同比-62.9%，根据伊利并表澳优净利润倒算Q2 实现净利润约为0.5 亿元。22H1 澳优毛利率47.08%，同比-2.95pct，净利率5.74%，同比-7.64pct。上半年受出生人口数下降影响，婴配粉行业需求萎缩，市场规模同比下降4%。公司主动进行牛奶粉业务渠道调整，削减库存水平，牛奶粉业务实现收入12.79 亿元，同比-37.6%，相比之下羊奶粉佳贝艾特实现收入15.8 亿元，同比-1.5%。随着公司渠道调整接近尾声，结合渠道反馈，截至六月份库存在1.5~2 倍左右，期待下半年在伊利协同赋能的背景下，奶粉业务恢复增长。

    　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期

    核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化