事件

    　　4 月28 日，公司公告2021 年报及2022 年一季报。21A，公司实现总营收1105.95 亿元（+14.15%），归母净利87.05 亿元（+22.98%）。22Q1，实现总营收310.47 亿元（+13.47%），归母净利35.19 亿元（+24.32%）。

    　　不惧疫情压力，收入增长稳健

    　　1）21 年，公司收入同比增长14.15%，净利率7.93%，同比提升0.58pcts。

    　　21 年原料奶、包材等价格上涨，毛利率同比下行5.35pcts，公司大力修炼内功节约费用，销售/管理/财务费用率分别下降4.77/1.17/0.22pcts。Q4 单季度，公司营业成本提升幅度较大，全年营业成本均衡。

    　　2）22Q1，在疫情管控趋严压力下，公司仍然实现收入增速13.47%，销售/管理/财务费用率分别下降3.41/0.98/0.27pcts，净利率11.35%，同比提升0.98pct，推动归母净利实现24.32%高增速。

    　　液奶量价齐升，奶粉增速第一

    　　1）21 年，公司液奶收入约占总收入的76.8%，达到849.11 亿元（+11.54%），常温奶稳健成长，21 年份额同比增长0.64pcts，低温酸奶核心单品“畅轻”

    　　市占率居细分品类第一，巴氏奶加速渗透。

    　　2）奶粉及奶制品业务，实现收入162.09 亿元（+25.80%），婴配粉市占率提高1.4pcts，增速第一、份额第二，成人奶粉市占率提升2.2pcts 居第一。

    　　3）冷饮业务，实现收入71.61 亿元（+16.28%），凭“巧乐兹”“甄稀”等优势单品持续领跑。

    　　深度分销壁垒再夯实，低线城市渗透空间大

    　　公司深度分销的渠道壁垒进一步夯实，2021 年末共有经销商15175 家，同比增加17.5%；常温液态乳品渗透率不断提升，21 年较20 年提升0.7pcts，其中地级市提升0.6pcts，县级市提升1.2pcts，低线城市乳品消费加速，为行业及公司发展注入新动能。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司稳坐中国乳业第一把交椅，Q1 疫情压力测试答卷满意，提升全年维度确定性，竞争格局改善，提升10 年维度确定性。我们预计22-24 年公司归母净利润为108.86/130.66/155.00 亿元，增速25.05%/20.03%/18.63%，对应4 月28 日PE22/19/16 倍（市值2436 亿元）。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原奶价格波动风险