业绩回顾

    　　4Q21+1Q22 整体业绩符合预期，1Q22 业绩超市场预期公司公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年收入1,106 亿元，同比+14.2%，归母净利润87 亿元，同比+23.0%；其中4Q21 实现收入256 亿元，同比+10.7%，归母净利润7.6 亿元，同比-27.8%；公司1Q22 收入310 亿元，同比+13.5%，归母净利润35.2 亿元，同比+24.3%；4Q21+1Q22 整体业绩增速约10%，符合市场预期，其中4Q21 略低预期主因冬奥费用投入及春节提前使费用前置，1Q22 业绩超市场预期，主因毛利率改善好于预期。

    　　发展趋势

    　　4Q 收入增势延续稳健，高端白奶及新业务延续亮眼表现。4Q21 公司收入延续前三季度增长趋势，液态奶、奶粉收入增速分别达7.2%/29.1%。全年看，受益于渠道渗透率提升、产品高端化等，公司常温液态奶实现双位数增长，市占率提升至约40%，稳居行业第一，其中高端白奶为主要驱动力，如金典有机、舒化奶分别同增41.5%、30%。2021 年公司新业务表现亮眼，其中低温鲜奶/奶酪收入增速分别超250%/150%，市占率分别提升5.4ppt/6.3ppt，挤入行业前列，此外婴配奶粉母婴渠道收入增速达41%，增速位居行业第一，彰显过去两年公司加大对新业务投入，成效逐渐显现。

    　　4Q 冬奥费用投入下利润短期承压，1Q22 如期实现开门红。由于冬奥广告费用投入增加，4Q21 公司销售费率同比增加3.5ppt，毛销差降低2.1ppt，使利润同比承压。尽管受疫情影响，1Q22 公司收入依旧实现约13%的稳健增长，液态奶、奶粉及冷饮收入分别同比+7.0%/35.3%/35.5%，新业务仍延续去年强劲增长趋势；另一方面伴随原奶涨幅趋缓，产品结构升级带动下1Q22 公司毛利率同比提升2.1ppt，叠加良好费用管控，净利率同比改善约1ppt，驱动1Q22 业绩高增24%，如期实现开门红。

    　　疫情影响可控，全年经营稳健向上可期。近期疫情反复下部分地区封城，短期看疫情对终端销售与物流造成一定影响，但考虑乳品必选消费属性强，我们预计全年看疫情对乳品消费影响可控。考虑澳优并表贡献，公司全年经营目标为收入/利润总额分别实现1,296/122 亿元，我们测算对应内生增速均在10-11%；我们预计受益于高端白奶及新业务的强劲增长，公司收入有望实现双位数增长，在奶价增幅放缓、竞争趋缓大背景下利润率有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑澳优并表，上调22/23 年净利润预测0.5%/2.2%。我们预计公司22/23年收入分别为1,300/1,454 亿元，同比+17.6%/11.8%，净利润107/126 亿元，同比+22.5%/18.1%，当前交易在23/20 倍22/23 年PE；维持目标价49 元，对应29/25 倍22/23 年P/E 和26%上行空间，重申跑赢行业评级。

    　　风险

    新业务表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性。