常温奶表现稳健，经营改善带动奶粉业务收入高增。公司公告22 年1-2 月份收入215 亿元左右，同比增长15%+；利润总额33 亿元左右，同比增长20%+。收入符合预期，利润明显超预期。预计1-2 月份常温奶收入同比增长15%+，春节送礼需求同比回暖，开门红期间动销良好；奶粉方面：根据公告，受益于事业部经营改善，1-2 月份金领冠收入同比增长30%+。预计22Q1 公司收入同比增长接近15%。

    产品结构升级、线下费用投放收缩，预计22Q1 净利率同比提升。

    22 年1-2 月利润表现明显超预期。22Q1 原奶成本同比持平略下滑，包材成本提升，成本压力略提升情况下，预计净利率同比提升，主要受益于：（1）冬奥会相关费用主要投放在21Q4，22Q1 相对较少。（2）产品结构升级：婴配粉占比提升，白奶中利润率更高的金典等增速更快。（3）春促力度收缩：预计1-2 月份线下费用力度同比下滑。

    需求稳健、竞争趋缓，22 年业绩有望高增长。（1）需求稳健，预计22 年常温奶/奶粉收入同比增长10%+/30%+；（2）原奶成本缓慢下行，且22 年线下促销规划同比收缩；（3）产品结构持续升级。（4）渠道持续精耕。受益于网点扩张、单点销售增加和产品结构升级，预计未来3 年公司常温奶收入有望复合增长10%+，保障整体收入增长10%+。

    奶粉势头良好，收购澳优后有望实现多维度协同。另外，双寡头竞争有望趋缓，叠加奶粉高增长，中期公司净利率有望持续提升至10%左右。

    盈利预测和投资建议。我们预计2021-2023 年公司收入1098.31/1226.68/1374.18 亿元，同比增长13.36%/11.69%/12.02%；归母净利润（暂不考虑澳优并表）89.06/109.85/126.10 亿元，同比增长25.82%/23.35%/14.79%；对应PE 估值28/22/19 倍。给予公司2022 年27XP/E 估值，对应合理价值46.34 元/股，维持买入评级。

    风险提示：产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全。