事件描述：

    事件一：公司公布22 年1-2 月经营数据，营业总收入约215 亿元，同增15%+，利润总额约33 亿元，同增20%+。

    事件二：要约收购澳优成为无条件。截至3 月3 日，公司境外子公司金港控股收到接纳股份占澳优总股本18.38%，要约方持有或控制澳优股比约52.70%，要约成为无条件。

    常温液奶实现开门红，全年预计保持中低双位数增长。春节疫情防控更为精准，礼赠需求同比大幅改观，以金典、安慕希为代表的常温液奶动销超出预期。金领冠婴幼儿奶粉成为首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，1 至2 月销售收入同增30%+，增速位列行业首位。

    澳优收购完成后，合并市占率仅次于飞鹤，高毛利的婴幼儿奶粉业务将再上新台阶。首先，澳优渠道优势在新生儿数量更多的三四线城市，已覆盖母婴渠道终端4 万家。公司则主要在现代渠道布局，渠道协同效应下，公司将获得母婴店专业运营经验。其二，澳优佳贝艾特羊奶粉奠定领先优势，羊奶粉市场体量虽小（厂家收入口径约100 亿），但双位数增速预期明显优于牛奶粉，“牛羊并举”可赋予业务增长前景。其三，双方在欧洲和大洋洲的原奶与配方资源或将协同增效。

    1-2 月利润总额/总营收15.34%，相比1Q21 提升3pct。内外因素共振，看好公司利润率持续提升。盈利能力向上的内生动力来自业务结构的变化，即高毛利的高端白奶、婴幼儿奶粉比例的提升。更为重要的驱动力是龙头乳企在乳制品供应链中的势能增长。与传统的奶业发达国家“以奶农为核心的纵向一体化”发展模式不同，我国乳业的产业化过程是乳企带动下的一体化发展，乳企是上游原奶规模化生产，到下游消费者教育和渠道网络铺设的主要市场力量。我们判断，经历前期的大量投入，以公司为代表的龙头乳企进入红利收获期，主要表现在销售费用率的下行，而持续一年多的原奶价格上行则起到催化作用。

    投资建议

    维持“买入”评级。公司将在规模稳步增长前提下，实现盈利水平持续提升。暂不考虑澳优并表影响，预计 2021-2023 年公司营收1,096、1,233、1,387 亿元，同比增长13%/12%/13%，归母净利润为94.45、120.4、160.0 亿元，同比增长33%/28%/33%，EPS 分别为1.48、1.88、2.50，对应PE 分别为24.90、19.53、14.70，维持“买入”评级。

    风险提示

    原料价格上涨超出预期风险，食品安全风险，产品推广和渠道拓展不及预期风险。