支撑评级的要点

    乳品龙头竞争格局已改善,且未来仍将持续。1)从行业数据和渠道跟踪显示,乳业竞争已改善。过去两年伊利单季销售费用率呈现下降趋势,且在原奶价格上涨期间,利润率得到不断提升。2)从伊利蒙牛主观因素来看,高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局,费用投放的边际效益递减,两家公司均有提升利润率的意愿,行业竞争格局改善将持续。

    高管团队稳定,激励到位,且公司能力明显强于行业水平。1)高管团队稳定,股权激励和员工持股计划不断推进,保障了公司稳定高效发展。为增强员工积极性,公司管理机制不断创新,公司将员工持股平台引入伊家好奶酪公司,平台持有40%股份,积极开拓奶酪、功能性食品等创新产品。2)公司能力明显强于行业水平,渠道下沉提前布局,直控村级网点数量达到109.6 万个,产品培育更新能力强,具有前瞻性布局和对业务精准把握能力。积极拥抱数字化转型,持续创造消费者价值。

    伊利长期成长逻辑清晰,业绩增长的确定性高。1)无需担忧安慕希放缓,高端产品整体可保持增长。常温酸整体规模略有下降,但根据尼尔森安慕希份额持续提升,礼赠市场其他产品很难撼动。公司通过产品创新、开拓消费场景延长安慕希生命周期。我们认为,高端品看整体比看单品更重要。金典持续升级, 前三季度,金典保持20%以上增长,金典有机增速超过50%。公司前瞻性布局和对业务精准把握,将助力高端整体产品不断增长。2)在乳制品领域,伊利构建多元化产品矩阵,将重点发力奶粉、奶酪业务,布局低温,主品牌与金典双线发展。3)中国乳品行业集中度已经达到高水平,对比全球龙头,在竞争趋缓情况下,伊利利润率将持续提升,目标净利率将提升至9%-10%。 估值

    伊利成长确定性强,22 年PE 23 倍左右,对比A 股其他食品龙头,仅高于双汇,低于茅台、海天和其它细分行业龙头,估值具备安全边际。我们根据经营情况调整预测,预计21-23 年EPS 为1.49、1.78、2.00 元,同比+28%、+19%、+13%,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    伊利、蒙牛竞争格局未如期出现改善,销售费用率维持高位。原奶价格涨幅超预期,可能导致毛利率明显下降。宏观经济增长不及预期。并购澳优整合进程不及预期。产品、渠道拓展不及预期。