事件: 2021 年前三季度公司实现营业收入850.07 亿元，同比增加15.23%；实现归母净利润79.67 亿元，同比增长31.82%。其中，第三季度实现285.01亿元，同比增长8.61%；实现归母净利润26.22 亿元，同比增长14.56%。

    　　奶粉业务增速靓丽，经销商增长驱动业务增长。1）按产品类别分类：2021年前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品分别实现营业收入647.16 亿元、116.69 亿元、69.47 亿元、1.49 亿元，同比变动+12.96%、+24.55%、+15.13%、-1.18%。2）按区域分类：2021 年前三季度营业收入，华北地区为241.86 亿元，同比增长18.19%；华南地区为207.89 亿元，同比增长14.79%；华中地区为150.38 亿元；华东地区为149.04 亿元；其他地区为85.65 亿元。3）按销售渠道分类：经销渠道前三季度实现营业收入808.6 亿元，同比增长14.78%；直销渠道实现营业收入26.2 亿元，同比增长8.44%；其中经销商变动情况：2021 年前三季度经销商数量为14559，报告期内增加数量为1843。

    　　单三季度毛利率提升，净利率提升显著。1）毛利率变动：2021 年前三季度毛利率为36.81%，同比下滑0.13pct；其中单第三季度来看，由34.72%变动至35.62%，提升0.9pct。未来成本上涨压力仍在，公司有望通过产品结构进一步升级平抑成本压力。2）销售费用率变动：2021 年前三季度销售费用率为21.31%，同比下滑1.3pct；其中单第三季度来看，由20.44%变动至19.96%，下滑0.48pct；未来Q4 随着冬奥会等进一步落实，公司加大费用投入但整体费用率相对平稳。3）管理费用率、财务费用率整体控费得当。4）净利率变动：2021 年前三季度净利率为9.41%，同比提升1.19pct；其中单第三季度来看，由8.74%变动至9.33%，提升0.59pct。

    　　战略入股澳优，加速奶粉业务发展。10 月27 日公司发布公告，根据交易协议安排，金港收购卖方持有的澳优股份并认购澳优发行的新股后，将持有澳优股份合计6.21 亿股，占其扩大后股份总额的34.33%，涉及金额为62.45 亿港元。作为以羊奶粉为特色的婴幼儿配方奶粉市场细分龙头，澳优2020 年营收规模已经近80 亿，且呈现出快速增长势头。双方有望未来在婴幼儿配方奶粉及营养品产品、渠道、奶源等多个方面实现良好协同及　　发展。

    　　公司业务与代餐行业未来高度相关，牛奶天然营养优势打造优秀的产品力。以公司代表产品“谷粒多”为例，在群雄逐鹿的乳业混战中革命性地开辟了一个全新的领域，填补了代餐乳品市场的空白，也开创了乳制品行业中一个全新的品类。

    　　盈利预测与投资建议：三季度利润超预期，液态乳及奶粉业务保持较高增长，澳优战略入股实现奶粉业务未来的良好发展。我们调整盈利预测，预计21-23 年公司实现营业收入分别为1110.03、1254.33、1379.76 亿元，归母净利润为91.80、108.88、124.57 亿元，EPS 分别为1.51、1.79、2.05元，对应PE 为28、24、21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本上涨压力，新品销售不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，产品渠道拓展不及预期，食品安全事件，二级市场波动风险等股价风险。