事件：Q3 收入符合预期，费用收缩下，利润大超预期。公司发布2021 年三季报，前三季度实现营收846.7 亿元，同比+15.19%，归母净利润79.4 亿元，同比+31.87%，扣非归母净利润75.5 亿元，同比+29.96%。2021Q3 单季度实现营收283.8 亿元，同比+8.48%，归母净利润26.2 亿元，同比+14.56%，扣非归母净利润25.4 亿元 ，同比+24.25%。

    　　投资要点

    　　Q2 整体稳健增长，液奶略受疫情影响，奶粉实现高增，新品类表现亮眼。液体乳/奶粉/冷饮/其他2021Q3 营收分别为223.1/40.4/14.1/0.7 亿元，同比+2.12%/+48.22%/+20.76%/+88.68%。其中，2021 年前三季度白奶/金典分别约增20%/20%，公司预计全年延续该趋势，安慕希全年保持正增长，其中各品牌高端产品取得更高增速，结构升级持续。液体乳增速较低主要源于低温酸拖累，经测算，预计常温保持中高位数增长，低温鲜奶保持快增，公司加大低温鲜奶布局以来，实现快速提升。奶粉业务在积极求变下取得良好效果，实现同比40+%增长，母婴渠道份额稳步提升，奶酪实现翻倍增长，新品类业务如矿泉水等实现高增。2021Q3常温实现市占率38.7%，同比+0.1pct，低温市占率15.1%，明显提升，婴儿粉市占率7.1%，同比+1.1pct。（以上市占率皆为尼尔森零售口径）。

    　　结构升级、买赠缩减下毛利率同比提升，销售费用率及税率下行拉升净利率。2021Q3 毛利率 35.6%，同比+0.90pct，2021Q3 原奶成本同比增中高个位数，2021 年9 月开始上涨幅度环比收窄，公司通过减少促销买赠、产品结构优化、以及奶粉占比提升有效对冲成本上行。2021Q3 销售费用率同比-0.4pct 至20%（相比2019 年Q3 降低1.81pct），费用投放持续缩减，产业格局改善逻辑持续验证。同时，由于白奶占比提升，税率下行亦对盈利有提振。综上 Q3 归母净利率9.2%，同比+0.48pct，相比2019 年Q3 提高1.36pct，盈利显著改善。

    　　Q4 预计稳健增长，盈利改善持续兑现，全年业绩有保障，中长期增长路径清晰，预计并购加速，稳步迈向全品类第一。展望2021Q4，我们预计收入稳健，常温白奶继续保持高景气，产品结构持续优化，同时奶粉变革表现亮眼。成本端奶价上涨幅度缩窄，成本压力环比减轻，2021Q4费用端或有部分赛事、节目费用集中投放，但我们预计属季节性波动，全年看费用稳中有降。同时公司近期战略入股澳优，经测算对净利率有一定提振作用，中长期公司收入增长路径清晰，利润率提升诉求明确，后续我们预计将迎来更多催化。

    　　盈利预测与投资评级：迈入后千亿时代，公司增长路径清晰，收入利润诉求更为均衡，全品类第一目标下后续预计迎来更多催化，当前估值具有性价比。暂不考虑入股澳优增厚投资收益，我们略上调 2021-2023 年EPS 预测为 1.52/1.78/2.06 元（前值为1.48/1.74/2.03 元），当前股价对应 PE 分别为 25/21/19 倍。当前配置价值突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上行