事件：2021年前三季度公司实现营业收入846.74亿元（+15.19%）；归母净利润79.44 亿元（+31.87%）；扣非归母净利润75.47 亿元（+29.96%）。21Q3 实现营业收入283.81 亿元（+8.48%）；归母净利润26.22 亿元（+14.56%）；扣非归母净利润25.37 亿元（+24.25%）。
一、收入稳健增长，渗透率持续提升，奶粉表现亮眼公司前三季度实现营业收入846.74 亿元（+15.19%）。分类别看，液体乳前三季度收入647.16 亿元（+13.0%）。其中，常温白奶和金典增速20%，有机金典增速超过50%、份额提升1.6pct；安慕希市场份额达65.1%、提升1.7pct；低温奶增速200%、预计全年继续保持高增势头。整体看，常温市占率38.7%（+0.1pct）、高端有机白奶与常温酸奶进一步巩固市场第一的地位；低温市占率15.1%（-0.1pct）、低温酸奶市占率保持细分品类第一。
前三季度奶粉及奶制品实现收入116.69 亿元（+24.5%）、市占率7.1%（+1.1pct）。其中奶粉业务增速30%左右，按照当前奶粉发展势头、预计未来公司仍将向内生增长25%的目标努力。奶酪业务C 端增速180%+、市占率提升6.9pct，全年有望实现翻倍增长；另外公司的常温奶酪棒近期陆续上市，将协同常温渠道、希望实现快速铺市。冷饮业务销售收入69.47 亿元（+15.1%）。
单三季度液体乳收入223.09 亿元（+2.1%），增速放缓主要系7、8 月宏观经济和汛情的影响，9 月增速好转。Q3 奶粉及奶制品收入40.42亿元（48.2%），其中奶粉业务Q3 全渠道增速行业第一、线下份额跃居国产品牌第二名；婴幼儿奶粉增速40%以上，9 月份婴幼儿奶粉市占率达8%、提升2pct；金领冠因配方升级和去年低基数单三季度增速90%；9 月母婴渠道渗透率提升2.6pct。Q3 冷饮产品收入14.09 亿元（20.8%）。
季度末合同负债41.70 亿元，环比+3.94 亿元（+10.4%），同比+5.36亿元（14.7%）；应收票据及应收账款23.76 亿、环比-1.98 亿元、同比增加0.28 亿元、保持平稳。销售收现320 亿（+7.9%），经营净现金流60.82 亿元（+45%）。报表质量健康良好。
二、结构优化、理性促销、高毛利奶粉业务等诸多因素助力利润表现超预期
前三季度毛利率36.8%（-0.1pct），上半年原奶两位数增长，Q3 因去年高基数放缓到中个位数增长，Q4 奶价虽然绝对值仍处较高水平、但相比上半年压力放缓，预计今年奶价涨幅高个位数，理性促销和产品结构优化抵消成本压力的策略持续生效，预计全年毛利率保持平稳。
前三季度销售费用率21.3%（-1.3pct）；管理费用率4.4%（-0.1pct）；净利率9.3%，同比+1.2pct，同比19 年+1.5pct，净利率稳步提升。
Q3 毛利率35.6%（+0.9pct），净利率9.2%（+0.5pct），销售费用率20.0%（-0.5pct），管理费用率5.0%（-0.3pct），毛销差15.7%（+1.4pct）。而追溯上半年毛销差15.5%（+1.2pct），Q3 毛销差较上半年加大。预计四季度销售费用随着冬奥会临近、相关宣传投入加大，但在理性竞争趋势下，推测盈利能力将有所保障。
三、收购澳优助力奶粉业务实现行业第一
近期伊利通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式收购澳优乳业股权，直接购买+认购新股方式获得澳优34.33%股权，后续发起全面要约，若顺利完成，伊利将持有澳优77.73%的股权，实现业绩并表的同时，伊利更看重澳优在婴幼儿奶粉市场的全产业链布局优势，其在中国、北美、欧洲、俄罗斯、澳洲、中东等地拥有销售服务网络，在全球共有十个工厂，形成婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。澳优旗下佳贝艾特 KABRITA 品牌的羊奶粉在国内进口羊奶粉市场连续多年占有率第一；超高端奶粉海普诺凯近年来持续高增长。2019、2020、2021H1澳优总收入分别为67.44、80.01、42.75 亿元，同比增长24.8%、18.6%、10.6%，净利润分别为8.78、10.04、5.94 亿元，同比增长38.3%、14.3%、45.31%。未来伊利将在奶粉领域形成国产+进口双强势品牌的布局，两者将在供应链、研发、大健康等领域实现协调效应，为公司“2025 年实现奶粉行业第一”打下坚实基础，奶粉业务占比扩大也将提升未来公司整体盈利能力。
盈利预测与评级：
乳制品需求端预计保持稳定增长，供给端养殖行业高壁垒及规模化养殖牧场和乳企深度合作，预计奶价波动将来较为温和平稳，有利于行业竞争趋于理性。公司定调未来每年0.5 个点的净利率提升，以及3-5 年内净利率达到9%-10%，今年以来连续三个季度业绩表现均超预期，行业龙头引导下，市场竞争将更体现在差异化竞争、创新竞争、产品力和品牌力的竞争上。
我们继续调高盈利预测，预计2021-2023 年收入增速14.35%、12.5%、11.03%，归母净利润增速分别为30.10%、19.27%、17.33%，EPS 为1.51、1.81、2.12（未考虑摊薄）。给予明年30 倍估值、目标价54.17 元、“买入”评级。
风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。