事件：公司发布2021Q3 业绩报告，2021Q1-Q3 营收850.7 亿元，同比+15.2%；归母净利润79.4 亿元，同比+31.9%。2021Q3 营收285 亿元，同比+8.6%；归母净利润26.2 亿元，同比+14.56%。收入与利润均超出我们预期。

    公司各板块业务收入稳步提升，产品结构不断优化，市占率不断领先。

    2021Q3 ， 公司液态奶/ 奶粉及奶制品/ 冷饮/ 其他产品收入分别为223.1/40.4/14.1/0.7 亿元，同比+2.1%/48.2%/20.8%/88.7%。奶粉板块增速48.2%表现亮眼，强大的渠道能力、品牌效应与技术优势驱动公司婴幼儿配方奶粉“金领冠”与成人奶粉“欣活”销量均达细分品类第一，其中金领冠珍护增速超40%；另外，公司于10.27 发布公告，通过协议转让、认购新股的形式收购澳优34.33%的股权，也彰显了公司未来对奶粉业务的重视与发力决心。液态奶方面，结构升级趋势不改，21Q1-Q3 高端白奶金典同比+20%以上，金典有机增速更是超过50%；常温酸奶安慕希的市场份额达到65.1%，继续保持行业第一领先地位；低温鲜奶200%高速增长，液态奶增速放缓主要由于低温酸奶行业降速所致。奶酪方面，公司日前增资子公司“伊家好奶酪”，加大奶酪资源投入和布局。市场方面，公司前三季度常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率38.7%/15.1%/7.1%，常温奶/婴幼儿奶粉市占率同比+0.1/1.1pct，高端有机白奶、常温酸奶、低温酸奶均牢牢占据市场第一的地位，彰显龙头品牌效应。

    原奶成本上涨背景下公司毛利率同比向好，销售费用率环比下降，毛销差扩大逻辑不断验证，盈利能力不断改善；公司也持续受益于行业成本压力下竞争趋缓带来的格局优化。2021Q3 生鲜乳价格仍处于高位，同比+11%，原奶成本高企令行业成本持续承压。 21Q3 公司销售费用率21.3%，同比-1.3pct；毛利率36.8%，同比-0.13pct，毛利率缩窄幅度远远低于成本上涨幅度，得益于公司强大的上下游布局以及成本优化能力；同时，费用投放不断缩减，也验证了我们此前对行业竞争格局趋缓、龙头降费减促的判断；如前所述，公司产品结构也不断优化升级，高端有机奶、奶粉、饮品等高毛利业务带动了盈利能力提升。在理性促销、结构升级、基础白奶提价、上游布局的推动下，毛销差扩大逻辑持续验证，净利率得到释放。21Q3 毛销差15.5%，同比+1.2pct，环比+0.1pct；净利率9.33%，同比+0.6pct，盈利能力稳步提升。

    放眼未来，公司明确提出各品类均剑指行业第一，2025年全球乳业前三、2030年全球乳业第一战略目标不改。本月，公司组织投资者交流日活动，董事长潘刚、高管团队及各事业部负责人均出席，会上首次提出液奶巩固行业龙头优势；奶粉业务明年进军行业前二、五年内行业第一；奶酪、低温鲜奶均剑指行业第一的业务目标。在各赛道领先目标奠基下，公司重申2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一的战略。叠加日前收购奶粉领军者澳优34.33%股权，并在供应链、技术、渠道等方面开始推进协同的举措，公司达成目标的决心与信心进一步得到验证。此外，公司首次提出在3-5 内净利率达到9-10%的目标，强调未来每年净利率提升0.5pct 的指引。我们认为，长期来看，在集中度提高、格局愈发稳定的背景下，未来行业有望摆脱原有价格战竞争，转向差异化、创新化、结构提升的良性竞争；公司毛销差有望进一步优化，从而为实现净利率目标打下坚实基础。而今年以来公司的财务表现也验证了我们这一判断。在行业上游周期边际变化方面，我们判断明年年中原奶供需关系将从紧缺转向逐渐转向紧平衡，从而奶价增速及奶价本身将有望逐渐回落，进一步奠基公司毛销差扩大、净利率目标；因此，我们认为未来行业需求无虞，公司产品创新、结构提升趋势不改；竞争格局有望延续缓解态势，公司将持续受益于行业竞争趋缓、格局优化、集中度提升，从而实现业务及业绩目标。

    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为89.2、106.4 和120.9 亿元，对应EPS 分别为1.47、1.75 和1.99 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为27.79、23.29 和20.5 倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原奶价格大幅上涨，疫情反复影响终端消费。