事项：

    　　伊利股份21 前三季度实现营收850.1 亿，同比+15.2%，归母净利79.4 亿，同比+31.9%，经营活动现金流净额124.2 亿，同比+56.9%；其中，Q3 单季度实现营收285.0 亿，同比+8.6%，归母净利26.2 亿，同比+14.6%，经营活动现金流净额60.8 亿，同增45.1%。

    　　评论：

    　　奶粉调整成效显现，支撑营收实现稳增。分品类看，21Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收223.1/40.4/14.1 亿元，同比+2.1%/+48.2%/+20.8%。

    　　液体乳方面，7-8 月在疫情反复、区域雨水及经济增速放缓等因素共同影响下，消费需求相对疲软，叠加20Q3 受益于双节期间走亲访友等社交需求全面恢复，常温奶需求旺盛、基数相对较高故预计21Q3 常温增速放缓至中个位数，而低温奶则受疫情反复影响而需求明显受损，进一步对液奶整体形成拖累。奶粉业务方面，经历去年下半年对产品配方/包装全面调整升级，及今年系列强化母婴渠道的专项活动持续推进，21Q3 奶粉市占率同比大幅提升2.0pct 至7.9%，营收实现近50%高增，支撑整体营收实现稳增长。

    　　奶粉高盈利业务拉动，毛销差显著扩大，驱动Q3 盈利超预期。21Q3 公司毛利率为35.6%，同比+0.9pct，销售费用率为19.96%，同比-0.48pct，毛销差为15.7%，同比+1.38pct。受益于原奶价格涨幅趋缓背景下，高毛利率的奶粉业务（剔除Westland 后奶粉业务毛利率达50%以上）占比提升，公司毛利率逆势改善，而促销收缩态势延续叠加规模效应体现，销售费用率延续下行，进一步支撑毛销差显著扩大。同时，Q3 管理费用率为4.95%，同比-0.25pct，预计主要系股权激励费用同比减少。但其他收益/投资收益/公允价值变动收益/资产减值损失合计同比减少3.34 亿，对盈利形成一定拖累。故21Q3 公司净利率为9.33%，同比+0.59pct，再超市场预期。

    　　实际经营成果兑现预期，估值回升具备坚实业绩支撑。前期伊利估值压制，主要受制于市场对乳业未来空间及盈利波动性等问题的争议。而近期公司已充分诚恳地回应市场关切点，即空间上，锚定30 年全球乳业第一的战略目标，25年各品类成为行业第一；盈利上，通过品类结构及经营效率持续优化，实现未来每年净利率提升0.5pct 的指引。在此基础上，奶酪业务机制创新、奶粉业务外延并购相继落地，实质举措逐一展开。从成效来看，奶粉业务内生外延并举，自去年调整明显有效，也成为了三季报营收稳增及盈利改善的关键驱动，而在原材料及包材成本大幅上涨背景下，今年以来公司净利率仍实现逆势提升，且奶粉高盈利也是净利率提升的重要增量支撑。我们认为，公司正以实际经营成果进一步兑现市场预期，亦为估值回升夯实了坚实的业绩基础。

    　　投资建议：盈利再超预期，上调全年盈利预测，当下值得继续加配，重申目标价60 元。在近期战略目标清晰、实质举措落地的基础上，三季报奶粉业务实现高增、盈利改善持续兑现，估值回升具备坚实业绩基础。考虑三季报盈利超预期，我们上调21-23 年EPS 预测为1.53/1.81/2.12 元（前期预测为1.47/1.74/2.05 元），当前22 年估值略高于20 倍PE（考虑定增摊薄不足25倍PE），近期股价回升后，估值仍具性比价，未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct 的指引,未来1-2 年市值翻倍空间清晰，是当下首选低估值改善大众品白马标的，值得继续加配，维持12 个月目标价60 元和“强推”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。