事件：公司披露2021 年三季报，2021 年前三季度实现收入/归母净利/扣非归母净利846.74/79.44/75.47 亿元，同比+15.19%/+31.87%/+29.96%，其中Q3 实现收入/归母净利/扣非归母净利283.81/26.22/25.37 亿元，同比+8.48%/+14.56%/+24.25%，利润表现超预期。

    高基数下常温奶保持稳健，新品类持续高增，全年利润目标提前达成。分产品看，单三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现营收223.09/40.42/14.09 亿元，同比+2.1%/48.2%/+20.8%。常温奶虽受高基数和奶源紧张拖累增幅放缓但不掩稳健，总体来看需求平稳，四季度在春节备货助力下有望提速；低温鲜奶预计仍有较好增速，市场份额不断扩大。公司重点发力奶粉业务，同时开设奶酪子公司持续布局，已获成效，2021年奶酪实现5 倍于品类的增速，成为行业前三品牌，单Q3 增速亮眼。公司2021 年计划实现营收/利润总额分别1070/93 亿元，利润总额目标已提前完成，向好趋势明显。

    原奶成本继续承压，后续上涨动能减弱，产品和费用投放持续优化下净利率实现回升。

    2021 年前三季度公司毛利率36.81%，同比降0.13pct，其中销售/管理费用率同比-1.30/-0.09pct。单三季度公司实现毛利率35.62%，同比增0.90pct，环比降1.49pct，环比下降主因原奶成本继续上涨，但增速已有放缓趋势，预计边际影响逐步缩小，伊利可控奶源已达到30%-40%，未来有望达到50%，稳定奶源有助于平滑奶价上涨带来的毛利率波动。销售费用率19.96%，同比降0.54pct，环比降2.44pct，公司在奶酪、奶粉和低温业务持续投入，规模效应下公司费效比凸显，全年销售费用率有望稳中有降。管理费用率为4.95%，同比降0.27pct，综合实现归母净利率9.20%，同比增0.48pct，环比增0.65pct，公司在原材料成本承压下不断优化产品结构和费用投放，实现净利率企稳回升。

    收购澳优加强奶粉业务布局，内生外延助力2025 年进全球乳业前三。近期伊利以子公司香港金港与澳优签订股权转让及增发协议，收购完成后将持有6.21 亿股，跃升澳优第一大股东，并触发全面要约收购；收购完成将从供应链、奶源布局、产品品类和渠道铺设上全方面形成协同，加速达成奶粉业务行业第一的战略目标。内生方面，伊利持续创新，从过去的单点式发展至链式创新，以安慕希为代表的爆品不断为公司贡献新的增长点，10 月19 日投资者日活动提及目前安慕希份额已达到常温酸奶的64.8%。五大品类引领，品牌建设聚焦，内生外延并举，助力伊利2025 年进入全球乳业前三、2030 年成为全球乳业第一、健康食品五强目标达成。

    投资建议：我们预计2021-2023 年收入分别为1094.4/1209.8/1332.7 亿元，同比增13.0%/10.5%/10.2%，净利润分别为84.6/102.1/116.3 亿元，同比增19.5%/20.7%/14.0%，给予6 个月目标价50.35 元，对应2022 年30 倍PE，维持“买入-A”评级。

    风险提示：奶价如持续上行超预期则对盈利继续有不利影响；竞争格局改善不及预期；