支撑评级的要点

    　　高端液体乳产品结构持续升级，1-3Q 金典+20%、金典有机超+50%；奶粉、奶酪业务大幅增长，新品类不断成长。伊利1-3Q 主营业务实现834.8 亿元，同增14.6%。（1）分业务来看，1-3Q 液体乳+13%（1Q/2Q/3Q 为+36%/+7%/+2%），3Q 增速放缓我们判断主要为3Q 疫情反复导致终端购买力减弱，疫情发生至今乳制品需求逐步恢复平稳期。产品结构继续调整，前三季度，金典保持20%以上增长，金典有机增速超过50%。奶粉及奶制品+25%（+23%/+7%/+48%）, 前三季度伊利婴配奶粉+30%以上，其中，金领冠珍护增速超40%，为该细分市场中增速最快的品牌。冷饮增速为+15%（+14%/+14%/+21%）。（2）液态奶、冷饮占据市场领先优势，低温奶粉奶酪不断成长。根据尼尔森，伊利常温液态奶份额稳居第一达到38.6%，安慕希的市场份额达到了65.1%，继续保持绝对领先地位。冷饮市占率为28.2%。前三季度，低温份额提升至15.2%，奶酪业务零售端整体同比增长180%。（3）公司以62.45 亿港元收购澳优34.33%股权，成为澳优第一大股东，加码奶粉业务。此次并购有望加速抢占奶粉行业市场份额，实现优势互补和高效协同。

    　　结构改善和降费增效成果显著，带动整体盈利能力增强。（1）公司1-3Q毛利率为36.8%，同比-0.1pct，其中3Q21 毛利率35.6%，同比+0.9pct，在原奶价格上涨的形势下单季度毛利率提升，主要为产品持续升级贡献。

    　　（2）1-3Q 四项费用率为26.3%，-1.5pct：销售费用率21.4%，同比 -1.3pct，费用控制得当；管理费用率为4.5%，同比-0.1pct；研发费用率和财务费用率分别持平和-0.2pct。（3）公司1-3Q 净利率达到9.4%，同比+1.2pct；3Q 为9.2%，同比+0.5pct，结构改善和降费增效成果显著，带动整体盈利能力增强。

    　　前三季度实现净利润79 亿已达到股权激励目标，我们判断4Q 利润继续超预期可能性较大，22 年对应23 倍估值，低估值乳制品龙头强烈推荐。

    　　在原奶价格上涨形势下，公司通过控制上游牧场、提升产品结构和增加费用投放效率提升盈利。展望4Q，成本压力逐渐减弱，同时4Q20 公司计提西部牧业商誉减值以及子公司存货跌价准备等共3.4 亿，今年4Q 商誉减值风险降低，盈利超预期可能性较大。

    　　估值

    　　我们根据销售情况上调盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为1.56、1.77、1.97 元，同比+34%、+14%、+11%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。