一、事件概述

    　　10 月28 日，公司发布2021 年三季报，前三季度实现营收850.07 亿元，同比+15.23%；实现归母净利润79.44 亿元，同比+31.87%，基本EPS 为1.31 元。21Q3 实现营收285.01亿元，同比+8.61%；实现归母净利润26.22 亿元，同比+14.56%。

    　　二、分析与判断

    　　21Q3 液体乳增速较低，奶粉业务高增长，未来有望深化与澳优合作收入端，前三季度及21Q3 公司主业收入均保持稳健增长。利润端，受益于毛利率改善及销售费用投放效率提高，毛销差改善明显，利润增速大幅高于收入增速。

    　　分产品看，前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收647.16/116.69/69.47/1.49 亿元；同比+12.96%/+24.55%/+15.15%/-11.89%；收入占比为77.52%/13.98%/8.32%/0.18%，液体乳占比最高。21Q3 实现营收223.09/ 40.42/14.09/0.68 亿元；同比+2.12%/+48.22%/+20.76%/+88.68%；收入占比80.17%/14.53%/5.06%/0.24%。液体乳下游需求平稳导致收入增速较低；奶粉业务收入增速较高，为公司重点发力方向；冷饮业务增速较高的原因是“巧乐兹”等核心产品保持较强的市场竞争力。

    　　10 月27 日公司公告，拟斥资港币62.45 亿元收购澳优乳业34.33%股权，对应20/21 年估值为15/12 倍（21 年业绩为Wind 一致预测），交易对价合理。交易完成后将有效强化公司在婴幼儿配方奶粉及营养食品细分领域的竞争力，并且公司与澳优将在供应链、研发、大健康领域、渠道等方面加强协同合作。公司奶粉业务将进一步巩固竞争优势。

    　　21Q3 毛利率稳中略升，销售费用投放效率提高，毛销差显著改善21 年前三季度公司毛利率为36.81%，同比-0.13pct（Q3 为35.62%，同比+0.90pct），21Q3毛利率小幅增厚的原因是部分产品售价有所提升，有效化解原奶成本压力。

    　　前三季度期间费用率下降明显。其中销售费用率为21.31%，同比-1.30pct （Q3 为19.96%，同比-0.48pct），原因是广告营销费等销售费用增幅相对下降，销售费用投放效率更高，行业竞争边际趋缓。管理费用率为4.44%，同比-0.12pct（Q3 为4.43%，同比-0.30pct）。

    　　研发费用率为0.47%，同比-0.12pct（Q3 为0.52%，同比+0.05pct）。财务费用率为-0.01%，同比-0.15pct（Q3 为0.08%，同比+0.02pct）。

    　　三、投资建议

    　　根据前三季度经营情况，我们小幅上修业绩预测。预计21-23 年公司实现营业总收入1100.50/1228.54/1359.16 亿元，同比+13.6%/+11.6%/+10.6%；实现归母净利润为90.29/101.99/114.23 亿元，同比+27.6%/+13.0%/+12.0%。按照最新股本对应EPS 为1.48/1.68/1.88 元，目前股价对应PE 为28/24/22 倍。公司估值低于乳制品板块2021 年36 倍估值（Wind 一致预测），未来液体乳产能及奶粉业务仍有较大扩张空间，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　疫情冲击持续超预期，成本大幅上升，费用控制不力，食品安全问题等。