事件：公司发布2021 年中报，2021H1 实现营收565.06 亿元，同比18.89%，归母净利润53.22 亿元，同比+42.48%，扣非归母净利润50.10 亿元，同比+33.06%，收入符合市场预期，利润超市场预期。其中2021Q2 实现营收291.43 亿元，同比+8.43%，归母净利润24.91 亿元，同比-3.91%。

    　　投资要点

    　　高基数下Q2 稳健增长，白奶、奶粉高增，新品类亮眼。液体乳2021H1/Q2营收分别为424.07/215.47 亿元，分别同比+19.56%/+7.28%，份额整体+0.7%。其中H1 常温白奶/金典/安慕希公司预计同比+30%/40%/10%。

    　　H1 低温市占率略升至15.4%，其中低温鲜奶营收实现翻倍增长，低温酸奶营收呈个位数下滑，表现仍优于行业。奶粉及奶制品2021H1/Q2 营收分别为76.27/36.38 亿元，分别同比+14.83%/+6.96%，剔除西部乳业并表收入，2021H1 公司婴儿奶粉营收同比增20%+，金领冠珍护营收增速达30%+，羊奶粉以及有机奶粉营收取得了翻倍的增长，综上婴幼儿奶粉市占率同比提升0.9%至6.7%。奶酪2021H1 实现6 亿元收入，翻倍增长，份额持续提升。（以上市占率，份额皆为尼尔森零售口径）　　调结构、减促销对冲成本上行，盈利表现超市场预期。2021H1 毛利率37.64%，同比-0.77pct， 2021Q2 毛利率37.12%，同比-1.58pct，主要源于上半年原奶成本同比增长约15%，但公司通过减少促销、改善产品结构对冲成本。2021H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列/整体销售毛利率分别为35.0%/43.2%/49.1%/37.6%, 分别同比+0.03pct/-2.66pct/-1.82pct/-0.63pct。21H1 销售费用率同比-1.83pct 至21.99%，其中21Q2同比-0.35pct 至22.40%（相比19Q2 收缩2.8pct），源于缩减费用投放，产业格局改善逻辑持续验证。综上Q2 归母净利率8.5%，同比-1.1pct，相比19Q2 提高1.5pct，盈利显著改善。

    　　预计H2 稳健增长，盈利改善逻辑持续兑现。疫情背景下，常温白奶维持高景气度，高端白奶占比提升，产品结构持续优化，同时奶粉业务在内资红利期，公司强基础助力变革，维持优异表现。根据跟踪，公司7月份动销提速，其中白奶及高端奶稳健增长，酸奶增速回暖，奶粉延续高增，奶酪等新品快速增长。虽21H2 奶价维持上涨，但幅度有望放缓，下半年费用端或有部分赛事、节目费用集中投放，但我们预计属季节性波动，全年看费用稳中有降。

    　　盈利预测与投资评级：展望H2，公司收入稳步提升，成本端上涨放缓，全年费用稳中有降，利润端弹性可期，建议关注格局改善逻辑带来的投资机遇。中长期看，公司收入利润诉求更为均衡，定增助力长期目标实现。我们上调21-23 年 EPS 预测为 1.48/1.74/2.03 元（ 前值为1.36/1.62/1.86），当前股价对应PE 分别为25/21/18 倍，考虑公司目前配置价值凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上行