投资要点

    事件

    6 月5 日，公司公告定增预案，拟定增募资130 亿元，主要用于液态奶、婴配粉、矿泉水、信息化等建设项目。

    拟定增130 亿元，重点用于产能提升计划

    1）本次定增，是公司近10 年来首次定增，有望进一步加速公司成长。公司拟定增130 亿元，主要用于液态奶生产基地建设项目（54.8 亿元）、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目（15.5 亿元）、数字化转型和信息化升级项目（12.5 亿元）、长白山天然矿泉水项目（2.7 亿元）、乳业创新基地项目（5.9 亿元）、补流38.6 亿元。

    2）产能提升计划有望带来约21%增量。公司2020 年产能同比+10.7%（达到1312 万吨/年），2019 年产能同比+8.3%，与公司收入增长节奏匹配。本次拟定增的130 亿元中的56%用于产能提升计划，其中液态奶项目（呼和浩特）产能3181 吨/日，单吨投资额121 万元；液态奶项目（林甸）产能903 吨/日，单吨投资额189 万元；液态奶项目（吴忠）产能828 吨/日，单吨投资额164 万元；液态奶项目（呼伦贝尔）产能658 吨/日，单吨投资额136 万元；液态奶项目（兴安盟）产能578 吨/日，单吨投资额192 万元；奶粉项目产能100 吨/日，单吨投资额2120 万元；矿泉水项目产能1296 吨/日，单吨投资额57 万元。产能提升计划项目合计产能约7544 吨/日，简单折合产能约275 万吨/年，预计在2-3 年时间内为公司现有产能带来约21%增量。

    看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道：2020 年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素，公司净利率（7.35%）回到2013-2014 年底部水平；同时，2020 年行业集中度提升加速（液态奶CR5 为57.1%，同比+1.3pct，15-19 年CR5 提升3.1pct），两强竞争格局改善；公司利润率有望重新进入上行周期。

    2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器：2020 年，公司在液态奶/酸奶板块的市占率已达到25.3%/30.6%，近5 年零售收入CAGR 为3.25%/22.25%，以高端化作为抓手，为公司提供稳定的成长引擎；同时，奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。其中，奶粉板块，公司2021 年183 亿投资计划中44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块，2019 年连续推出三款低温鲜奶，加速低温鲜奶布局；奶酪板块，2018 年成立奶酪事业部，2019 年推出儿童奶酪棒，2020 年推出成人奶酪棒。

    护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬1）管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致：董事长潘刚先生深耕行业29 年，2002 年担任总裁、2005 年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标；06-19年公司共实施3 次股权激励计划、1 次员工持股计划，2020 年推出长期服务计划，将持续20 年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。

    2）打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒：2006 年起，公司启动“织网计划”，率先完成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”；2007 年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点；2013 年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到2020 年，公司服务乡镇村网点达到近109.6 万家，常温液态奶渗透率达到84.7%。

    投资建议

    公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬，利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长。我们预计21-23 年公司归母净利润85.52/99.27/113.88 亿元，同比+21%/+16%/+15%，对应6 月4 日估值28/24/21 倍（市值2408 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险