投资建议

    　　公司是中国乳业龙一，管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬，利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长。我们预计21-23 年公司归母净利润85.52/99.27/113.88 亿元，同比+21%/+16%/+15%，对应6 月3 日估值28/24/21 倍（市值2403 亿元），维持“买入”评级。

    　　中国乳业龙一

    　　公司是中国乳制品龙头，主营液态奶、奶粉、冷饮等研产销，2020 年公司常温液奶市占率达到38.6%。公司于1993 年成立，1996 年上市，无实控人，董事长为潘刚先生，2020年底公司管理层合计持股8.48%，管理层利益与公司高度一致。2020 年，公司实现收入965.24 亿元（其中液体乳占比79%、奶粉及奶制品占比13%）（+7.2%），归母净利润70.78亿元（+2.1%），扣非净利润66.25 亿元（+5.7%），2021Q1，公司收入272.59 亿元（+33%），归母净利润28.31 亿元（+148%）。

    　　乳制品行业：量价都有大空间

    　　1）乳制品行业进入消费升级阶段：2020 年，乳制品行业市场空间约4146 亿元（15-20CAGR为3.6%），08-14 年国内乳制品行业销售量CAGR（10.9%）高出销售均价CAGR（2.87%）约8.03pct；15-20 年乳制品销售均价CAGR（3.73%）高出销售量CAGR（-0.1%）约3.87pct，乳制品行业进入消费升级阶段。

    　　2）消费升级和健康意识提升，乳制品消费量仍有180%空间：19 年我国人均乳制品消费量仅为12.5 千克，对标饮食习惯相近的日韩（人均约35 千克/年），我国乳制品消费量仍有180%提升空间；根据中国奶商指数，20 年我国每天食用乳制品的公民比例仅约25.5%，尚有74.5%的潜力空间。

    　　看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长1）竞争格局改善，利润率有望回到上行通道：2020 年疫情影响+原奶价格上涨+并表因素，公司净利率（7.35%）回到2013-2014 年底部水平；同时，2020 年行业集中度提升加速（液态奶CR5 为57.1%，同比+1.3pct，15-19 年CR5 提升3.1pct），两强竞争格局改善；公司利润率有望重新进入上行周期。

    　　2）白奶、酸奶高端化保障成长，奶粉、低温、奶酪是加速器：2020 年，公司在液态奶/酸奶板块的市占率已达到25.3%/30.6%，近5 年零售收入CAGR 为3.25%/22.25%，以高端化作为抓手，为公司提供稳定的成长引擎；同时，奶粉、低温、奶酪是公司未来的重点发力方向，竞争格局均良好，是公司成长的加速器。其中，奶粉板块，公司2021 年183亿投资计划中44%用于奶粉，投资体量最大；低温板块，2019 年连续推出三款低温鲜奶，加速低温鲜奶布局；奶酪板块，2018 年成立奶酪事业部，2019 年推出儿童奶酪棒，2020年推出成人奶酪棒。

    　　护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬1）管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致：董事长潘刚先生深耕行业29 年，2002 年担任总裁、2005 年担任董事长至今，带领的管理团队稳定靠谱，连续完成战略目标；06-19年公司共实施3 次股权激励计划、1 次员工持股计划，2020 年推出长期服务计划，将持续20 年并每年实施一期，绑定核心团队利益，激发团队活力。

    　　2）打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒：2006 年起，公司启动“织网计划”，率先完成渠道布局的“纵贯南北、辐射东西”；2007 年，通过“万村千乡”活动率先布局乡镇网点；2013 年，启动“渠道精耕”，持续下沉；到2020 年，公司服务乡镇村网点达到近109.6万家，常温液态奶渗透率达到84.7%。

    　　风险提示：食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险